经营质量逐步改善，库存逐步优化，纯销持续向好。2022 年，公司实现营收40.42 亿元（+5.0%），归母净利润7.80 亿元（+77.1%），利润增速大幅快于收入增速，主要系公司通过一系列市场及销售系列举措促进收入增加，挖潜增效促进主产品毛利增长，同时加大品牌焕新、渠道动销投入销售费用也同比增加，减值损失同比减少。从几个财务指标来看：1）2022 年毛利率同比增加6pcts，其中阿胶系列产品毛利率同比增加7.21pcts；2）存货从19 年的35.22 亿下降至22 年的12.39 亿，我们预计库存逐步优化；3）应收账款从19 年的12.63 亿元下降至22 年的3.84 亿元，合同负债从19 年的3.94 亿元提升至22 年的5.95 亿元，我们预计纯销持续向好。

    　　构建双轮驱动增长模式，多渠道覆盖提升品牌力。公司构建“药品”“健康消费品”双轮驱动增长模式，以阿胶、复方阿胶浆为基石，向“阿胶+”和“+阿胶”不断延伸，覆盖更多消费者，满足更多人群需求，立足气血大品类向多个品类积极拓展，打造更多精品中药。通过品牌唤醒和品牌焕新，公司将进一步巩固消费者对于“滋补国宝，东阿阿胶”的品牌认知，构建品牌壁垒。同时公司从OTC 终端向全渠道拓展布局，探索线上线下渠道互补推广方式，我们认为这将加速产品在终端的覆盖广度。

    　　主力品种未来发展思路清晰，储备品种亦在蓄力。2022 年阿胶系列产品实现营收36.99 亿元（+8.95%），东阿阿胶块、复方阿胶浆以及桃花姬阿胶糕三大核心产品2022 年实现恢复性增长。1）阿胶块：我们认为当前阿胶块已构建了合理的供需关系和价格体系，收入端有望稳定增长，同时公司已逐步恢复国外驴皮进口，我们预计毛利率仍有提升空间；2）阿胶浆：治疗癌因性疲乏取得突破性成果并启动大品种战略，同时公司组建医疗事业部，加速在院内市场的开发工作；3）桃花姬：未来将用快消品的思路打造，实现区域性品牌到全国性品牌的迈进。公司还有其他战略储备品种40 余种，未来公司也将不断挖掘龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等疗效和产品力较为确切的品种潜力。

    　　盈利预测：我们预计公司2023-2025 年的归母净利润分别为9.90 亿元、12.17 亿元、14.85 亿元，同比分别增长26.9%、23.0%、22.0%，对应EPS 分别为1.51 元、1.86 元、2.27 元。公司是国内滋补品牌引领者，我们认为公司阿胶产品去库存进程已基本结束，核心品种的收入和纯销有望实现良性稳定增长，未来公司将围绕“增长”、“效率”实现高质量发展。参考可比公司，我们给予公司2023 年32-40X PE，对应合理价值区间为48.42-60.53 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：核心品种销量放缓的风险，市场竞争加剧的风险，新产品推广不及预期的风险，原材料成本上涨的风险。