核心观点

    东阿阿胶：经营质量逐步改善，除旧布新未来可期。我们认为：1）公司作为阿胶行业龙头，品牌壁垒深厚，随着公司积极整合营销队伍，推动品牌价值重塑，逐步拓展阿胶应用领域，有望引领中式滋补品类的发展；2）公司积极转变战略布局，以创新改革为基，以营销改革为辅，经营质量逐步改善，有望推动公司业绩持续恢复，除旧布新未来可期。我们预计，公司未来业绩将逐步实现恢复，品牌力有望不断提升，可以给予一定估值溢价。

    公司简介：品牌历史悠久，阿胶行业龙头

    公司起源于1952年建厂的山东东阿阿胶厂，1993年由国有企业改组为股份制企业，1996年在A股市场挂牌上市，2004年华润入主成为控股股东；2019年以来，公司积极转变战略布局，开始主动压缩渠道客户库存并控制发货，着眼于长期良性健康发展，聚焦主业发展，未来可期。作为中式滋补健康引领者和中药企业高质量发展的典范，公司拥有深厚的品牌积淀，2022年位列西普会健康产业品牌价值榜榜首，东阿阿胶品牌形象深入人心。

    未来展望：经营质量逐步改善，除旧布新未来可期

    2019年以来，公司逐渐意识到多次提价带来的弊端，开始稳定价格并进行战略布局转变，以创新改革为基，以营销改革为辅，持续面向全渠道布局，渠道库存清理效果明显，目前已接近尾声；与此同时，公司着力构建了以药品中心业务和健康消费品业务为中心的“双核驱动”的增长布局，形成了药品中心和健康消费运营中心两大业务板块，围绕品类、科研及数字化三方面持续开展创新研究，积极布局年轻用户群体，逐步拓展阿胶应用领域，有望持续推动公司良性健康发展。

    行业趋势：历久弥新，品牌OTC进入高质量发展阶段

    2020年以来，疫情催化线上B2C、O2O渠道的高速扩张，为我国OTC市场提供了新的增长点，而不断出台的中医药利好政策，也给中药消费品市场带来增量发展空间，随着产业政策及格局变迁，品牌OTC历久弥新，有望逐渐步入高质量发展阶段。在中药消费品市场品牌企业集中度的进一步提升的大背景下，我们认为，以东阿阿胶为代表的品牌延展、渠道扩张、定价能力强的品牌中药企业将逐渐步入高质量发展阶段。

    医药工业：产品不断迭代创新，引领中式滋补品类发展

    公司医药工业板块聚焦阿胶系列产品及其他药品和保健品的生产销售，阿胶及系列产品为公司收入及利润的核心贡献点。十四五期间，公司在确保基石业务恢复性增长的同时，积极拓展滋补保健领域，向大健康产业布局，寻求新的增长曲线，围绕补气养血、滋阴温阳、健康快消三大领域，不断开发即食化、便利化、多元化的新产品，拓展功能保健食品、新式滋补品，探索自有OTC品种、快消及美妆个护等，加速新领域布局。除核心阿胶系列产品外，公司目前具有战略储备产品40余种。

    毛驴养殖：推进轻资产化转型，不断推动产业升级

    从近年上游驴资源供应和价格体系来看，2017年由于阿胶行业渠道库存积压等因素，国内驴皮需求和价格都随之下降，目前驴皮价格走势趋于稳定，公司驴皮供应链也处于正常运行状态，足够确保公司发展需求：公司将致力于国内、国外两个市场共同开发，推动驴皮从农副产品向标准品转变，升级原料供应链，同时结合市场行情，制订科学采购策略，保障阿胶核心原料供应。展望未来，公司将持续加大转型力度，在培训养殖户技术保障原料的基础上，进一步聚焦高毛利轻资产业务，实现从收入导向到利润导向的转型。

    盈利预测与投资评级

    我们认为：1）公司作为阿胶行业龙头，品牌壁垒深厚，随着公司积极整合营销队伍，推动品牌价值重塑，逐步拓展阿胶应用领域，有望引领中式滋补品类的发展；2）公司积极转变战略布局，以创新改革为基，以营销改革为辅，经营质量逐步改善，有望推动公司业绩持续恢复，除旧布新未来可期。我们预计，公司未来业绩将逐步实现恢复，品牌力有望不断提升，可以给予一定估值溢价，公司2022–2024年预计实现营业收入分别为41.79亿元、47.61亿元和54.75亿元，归母净利润分别为7.85亿元、9.47亿元和11.45亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.20元/股、1.45元/股和1.75元/股，对应PE分别为38倍、32倍及26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）产品降价风险：

    公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成本上升，进而影响公司整体利润；4）新冠疫情影响风险：目前国内疫情形势依然有波动，如果各地疫情反复持续，可能会对工业生产、物流快递等造成一定影响，进而影响公司相关产品销售及业绩预期。