3Q22 扣非归母净利同比+46%

    　　公司公告1~3Q22 实现收入30.5 亿元（+8% yoy）、归母净利5.1 亿元（+70%yoy）、扣非归母4.5 亿元（+93%），与业绩预告相符；其中3Q22 实现收入、归母净利、扣非归母净利同比增长7%、35%、46%，利润端增速较高主因成本及费用优化、资产减值降低。我们维持盈利预测，预计2022-24 年收入46.5/54.3/63.1 亿元，归母净利9.1/12.2/14.4 亿元，给予2023 年PE 估值22x（调整后可比公司Wind 一致预期2023 年PE 均值16x，考虑业务持续恢复给予估值溢价），目标价41.19 元（前值40.14 元），维持“持有”。

    　　阿胶系列：持续修复，进入4Q 旺季

    　　我们预计阿胶系列产品1~3Q22 收入同比增长约10%，3Q22 边际明显修复但终端销售仍受疫情扰动，全年有望在冬季促销、需求旺季推动下实现较快增长， 未来三年有望持续恢复： 1 ） 1Q21~3Q22 各季度实现收入7.3/9.5/11.4/10.2/8.9/9.4/12.2 亿元；2）医药工业库存量从最高点2019 年的2711 吨降至2021 年的1465 吨，我们预计库存基本清理结束、渠道库存周期在6~9 个月；3）1~3Q22 资产减值损失0.3 亿元（2021 同期1.7 亿元），库存风险基本释放；4）新总裁维护价格体系（我们预计2021 年250g 阿胶块终端实际售价约760 元、2022 年999 元）带动毛利率显著恢复。

    　　经营质量持续提升，合同负债显著增长

    　　1）公司1~3Q22 毛利率67.4%，同比提升4.9pct；3Q22 达69.6%，同比提升2.3pct；2）销售费率于2020~2021 回归至25%~26%，与去库存前的水平相当，今年公司加大营销投入，1~3Q22 销售费用率升至37.6%；1~3Q22 管理费用率同比下降2.5pct 至7.3%，主因员工成本等费用下降；3）3Q22 存货12.4 亿元，显著低于2015~2021 年17~36 亿元；4）3Q22合同负债5.2 亿元，高于2021 及1H22 的3.2 亿元、3.6 亿元，预计主因旺季来临订单需求旺盛。

    　　核心管理层履新，治理生态改善，激励机制或存在优化空间1）1M22 原总裁高登峰升任董事长，程杰履新总裁一职。程杰成长于基层，曾任华润三九OTC 终端代表、999 感冒灵产品经理/总监、OTC 销售总监、营销副总、总经理、澳诺执行董事、三九赛诺菲董事及总经理等，管理经验丰富。2）持续优化治理生态：新任管理层明确公司战略围绕价值、业务、组织、精神四方面进行重塑，维护公司生态体系。3）公司已完成股份回购（用于员工持股或股权激励），《2021 年度股东大会交流记录》中表示股权激励正内部推进中，且在优化已执行的中长期激励方案。

    　　风险提示：研发不达预期，产品推广不达预期