2021 年收入同比增长13%，持续恢复

    　　公司公告2021 年实现收入38.5 亿元（+13% yoy）、归母净利4.4 亿元（+917% yoy）、扣非归母3.5 亿元（+993%），业绩与此前预告相符。考虑到疫情下药店人流恢复温和影响终端销售，我们调整盈利预测，预计2022-24 年收入46.5/54.3/63.1 亿元，归母净利9.1/12.2/14.4 亿元，EPS为1.38/1.87/2.19 元（2022-23 年前值1.74/2.69 元），增速106%/35%/17%，给予2022 年PE 估值28x（可比公司Wind 一致预期2022 年PE 均值28x），目标价38.75 元（前值31.32 元，对应22 年PE 18x），维持“持有”评级。

    　　阿胶系列底部确认，期待逐步修复与新品/新适应症推出阿胶系列产品2021 年收入实现33.9 亿元（+22% yoy），我们预计2022-24年继续快速恢复：1）公司整体收入呈现逐季恢复，1Q20~4Q21 各季度实现收入4.4/6.6/9.5/13.7/7.3/9.5/11.4/10.2 亿元；2）医药工业库存量从最高点2019 年的2711 吨降至2021 年的1465 吨，我们预计2021 年库存基本清理结束；3）2021 年计提存货跌价准备1.9 亿元（96%为库存商品），库存风险继续释放；4）推动产品二次开发，包括阿胶防雾霾抗肺损伤、卵巢功能不全、孕期地中海贫血，阿胶浆治疗登革热、促进身体机能恢复、抗疲劳等，目前公司正在推进复方阿胶浆百万例整合医学研究项目。

    　　经营质量显著提升：控应收，控存货，提减值

    　　1）母公司（主营阿胶系列产品）毛利率2021 年65%，已从2020 年的最低点61%启动恢复，但仍略低于2010-2018 年的70~75%；2）销售费率2021 年26.3%，投放比例基本恢复至去库存前的水平；3）存货2021 年16.5 亿元，主因计提1.9 亿元跌价准备，显著低于2015~2021 年17~36 亿元；4）应收款项合计2021 年不足12 亿元，较2018~2020 年超过20 亿元显著降低；5）计提减值3.7 亿元（归母净利润4.4 亿元），其中存货1.9 亿；6）现金流较好，2021 年经营所得现金50 亿元、现金净流入28 亿元，分别大幅高于收入、净利润。

    　　基本面与估值面或已于2021 年触底

    　　我们预计2020~21 年大概率为基本面与估值面的底部之年，底部特征包括长达四年的经销库存清理接近尾声、股票回购已完成、管理层大面积更替，公司新任总裁强调保持良性增长（vs 过去库存积压），强调消费者导向（vs过去提价策略）与竞争导向（vs 过去不重视竞品竞争），大面积提拔销售骨干为助理总裁，边际改善显著。

    　　风险提示：库存清理不达预期，阿胶市场竞争超预期。