公司发布2021 年半年报：2021 年半年度实现营业收入16.87 亿元，归母净利润1.50 亿元，扣非归母净利润1.08 亿元，同比分别增长54.01%、278.10%、202.59%。其中，2021 年第二季度实现营业收入9.53 亿元，归母净利润 0.88亿元，扣非归母净利润0.63 亿元，同比分别增长44.99%、57094.04%、752.99%。

    　　短期：清库存进入尾声，业绩环比改善。

    　　收入端：传统阿胶收入快速恢复，多样化产品策略加速变现。价值回归策略下，公司自2006 年起累计提价400%，导致渠道库存积压，故2018 年起放松管控终端价、进入库存消化“阵痛期”。目前，终端库存清理预计接近尾声、收入回归增长（2021 年上半年收入16.87 亿元、同比+54.01%）。

    　　同时，公司以阿胶系列产品为重心（营收14.53 亿元，占比86.14%，较2020 年+87.03%），以客户需求与体验为焦点、创新 “真颜”小分子阿胶、“阿历粉”等新品（现有战略储备产品40 余种），并取得阶段性进展（其他药品和保健品营收1.19 亿元，同比+37.68%），全年收入有望环比加速。

    　　成本端：创新毛驴产业模式，促毛利率提升。公司早期向上游毛驴养殖环节延伸、保障驴皮供应，近年来在引领产业关键环节的同时逐步退出低价值环节，低毛利毛驴养殖业务占比下降。2021 年上半年公司毛利率59.52%、较2020 年+13.49%。

    　　费用端：管理费率改善，净利率环比提高。随着收入端恢复，管理费用率改善（11.09%，较2020 年-1.42%），销售费用率因营销策略调整有所上升（37.32%，较2020 年+9.82%），利润端自2020 年扭亏为盈后环比改善（Q2 归母净利润0.88 亿元、环比+43.56%，Q2 净利率9.23%、环比+0.85%），全年有望提速。

    　　现金流：库存和应收账款回归良性，经营现金流向好。2020 年上半年经营活动产生的现金流净额为20.33 亿元，同比增加463.98%。

    　　长期：推动数字化转型，生产、营销、服务一站打通。公司充分运用自动化、智能数字化的现代技术生产更优质的标准化产品；大数据、移动互联网等营销服务技术的运用，线上线下同时推进，使数字化和产品化服务更好的消费者；同时，公司打造“全员营销”策略，借助私域流量，促进员工营销。

    　　投资建议与评级：我们看好公司业绩持续改善、转型升级利好长期发展。预计2021至2023 年分别实现归母净利润5.41/10.50/13.70 亿元，对应PE36/19/14，维持“审慎推荐-A”投资评级。

    　　风险提示：阿胶终端销售不及预期、新品推广不及预期、原料供应短缺等风险。