事项：

    　　公司近日公布2021 年1 季度报告。报告期内，公司实现营收7.33 亿（+67.56%），归母净利润0.62 亿（+173.51%），扣非归母净利润0.45 亿（+147.60%），经营性现金流净值11.06 亿（+411.77%）。符合市场预期。

    　　评论：

    　　21Q1 实际营收可能略高。报告期内，我们推算公司实际营收可能为9.54 亿，应在营收基础上合并计算合同负债（预收货款+预收服务费）2.21 亿元；其中阿胶系列（线下业务）实现营收约7.59 亿元（近似等于母公司营收），线上业务实现营收约1.95 亿（近似等于母公司以外营收）。线下业务大致可拆分为销售阿胶块200 吨，销售复方阿胶浆11 万件。公司存货为22.80 亿元（较年初下降1.98 亿元），连续5 个季度持续下降，且报告期内公司计提资产减值损失2000 万（主要为存货减值）。我们认为，公司存货减值风险得到进一步释放。

    　　毛利率连续4 个季度环比提升。报告期内，公司毛利率为57.62%，同比+23.99Pcts，环比+2.62Pcts，连续4 个季度环比提升。毛利率提升主要原因推测为公司价格较高的驴皮库存逐步消化，营业成本下降。公司目前驴皮库存推测约为9 亿左右（假设存货的50%为原材料，原材料80%为驴皮）。根据披露数据推算，其中1.5-2 亿驴皮为2018 年及以前采购的价格较高的驴皮；7-7.5 亿驴皮为2019 年至今采购的价格较低的驴皮。我们认为，随着价格较高的驴皮库存逐步消化，公司营业成本有望持续下降，毛利率有望持续边际改善。备注，国内驴皮价格在2018 年及以前较高，约超过2000 元/张；2019 年至今较低，约低于1000 元/张。

    　　现金流好于利润，主业边际向好。报告期内，公司销售商品及提供劳务收到的现金为15.67 亿元，高于营收约8.3 亿元，我们推测高出的部分大致组成可能为公司合同负债（预收货款+预收服务费）较年初增加2.21 亿元，应收款项融资减少6 亿。公司经营性现金流净额为11.06 亿，高于净利润约10.44 亿元，我们推测高出的部分大致组成可能为应收款项融资减少6 亿元，存货减少1.98亿元，计提存货资产减值损失0.2 亿，以及固定资产折旧、无形资产摊销等。

    　　我们认为，公司现金流远好于利润，代表公司终端动销逐渐恢复，库存持续去化，主业边际向好。

    　　盈利预测、估值及投资评级。公司各项经营活动持续恢复，毛利率连续4 个季度边际改善，我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为3.27/5.08/7.45 亿元，EPS 分别为0.5/0.78/1.14 元。公司未来自由现金流稳定，采用DCF 法估值，维持目标价51 元和“推荐”评级。

    　　风险提示：公司存货减值，应收账款坏账风险，原材料涨价。