事项：

    　　公司近日公布2020 年年报。报告期内营业收入为34.09 亿元（同比+14.79%），归母净利润为0.43 亿元（同比+109.52%），扣非归母净利润-0.39 亿元（同比+92.65%），经营性现金流净额为8.01 亿元。单4 季度，营业收入为13.69 亿元（+877.76%），归母净利润为0.64 亿元（+109.68%），扣非归母净利润0.19亿元（+102.81%），经营性现金流净额为7.7 亿元。业绩符合市场预期。

    　　评论：

    　　阿胶块、阿胶浆持续恢复。报告期内，公司3 大核心单品销售额拆分（出厂口径），阿胶块约15-16 亿（2019 年约10-12 亿），对应约400-600 吨；阿胶浆约8-9 亿（2019 年约为3-5 亿），对应50-70 万件（6 盒*48 支）；桃花姬3-3.5亿（与2019 年基本持平）。我们认为，2020 年去库存压力明显小于2019 年，阿胶块、阿胶浆在出厂端均呈现边际改善的趋势。我们预计，在疫情影响逐渐消退、渠道超额库存持续下降等向好因素驱动下，阿胶块、阿胶浆在2021 年有望持续恢复。

    　　拐点确立，看好来年业绩快速恢复。公司2020Q3-4 连续2 个单季度及2020年度均实现利润转正，我们认为公司业绩拐点基本明确。从中短期来看，我们认为公司2021-2023 年业绩有望实现快速恢复，带动基本面改善；长期来看，我们认为公司有望依托在大健康领域稀缺的品牌优势，开创“阿胶+、阿胶粉+”的全新消费场景。

    　　大幅计提减值损失，财务状况更稳健。报告期内，母公司毛利率（大致对应阿胶块、阿胶浆的综合毛利率）下降至60.79%（同比-5.29pct），主要原因为疫情+去库存双重影响，公司降价促销力度加大，出厂价下降所致。母公司销售费用6.22 亿，较2019 年同比降5.07 亿，较2018 年峰值降9.18 亿，我们认为这是公司营销向线上倾斜的正常体现。经营性现金流净额8.01 亿，净利润仅为0.41 亿，相差7.6 亿主要原因有4 点：1）外购驴皮比耗用的原材料低3.44亿；2）存货跌价准备增加1.9 亿（其中库存商品跌价准备增加1.87 亿）；3）应收账款坏账准备增加1.9 亿（计提大量应收账款坏账准备，应收账款风险显著下降。在账龄为1 年以上的应收账款金额4.45 亿中，至少有3.73 亿已计提坏账准备，1 年以下的应收账款风险较小）；4）递延所得税资产减少0.95 亿。

    　　我们认为，公司存货24.78 亿（同比降10.44 亿），应收账款4.69 亿（同比降7.94 亿）双双大幅下降，公司资产质量边际改善较为明显，我们认为，公司在2020 年选择确认减值损失，降低财务风险，为长期稳健增长做好充足准备。

    　　盈利预测、估值及投资评级。公司“去库存”周期即将结束，各项经营活动持续恢复，我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为3.27/5.08/7.45 亿元（2021-2022 年原值为13.90/17.02 亿元），EPS 预计分别为0.5/0.78/1.14 元（2021-2022 年原值为0.2/2.12 元）。公司未来自由现金流稳定，采用DCF 法估值，调整目标价为51 元（原值为66 元），下调至“推荐”评级。

    　　风险提示：公司存货减值风险，应收账款坏账风险，原材料涨价风险。