东阿阿胶作为历史悠久的国内滋补品龙头，具备得天独厚的品牌和产地优势。本文从业绩端和业务端入手，重点分析公司短期业绩改善和长期业务转型升级逻辑。

    　　业绩端：去库存进入收尾阶段，业绩拐点来临。价值回归策略下，公司自2006年起累计提价400%，导致渠道库存积压，对此公司2018 年起放松管控终端价、进入库存消化“阵痛期”（2019 年收入同比下降60%）。目前，终端库存清理预计接近尾声、渠道补货在即、公司收入端环比快速恢复（2020 年前三季度单季度收入分别为6.6、9.5、14.0 亿元）；同时驴价触顶回调、公司原料库存充足、成本压力可控；在收入维持的恢复及成本利润的有效控制下，2020 年前三季度环比减亏、全年业绩预告实现归母净利润0.33-0.50 亿元、顺利扭亏为盈，预计业绩将继续改善。

    　　业务端：产品、渠道、原料三大策略助力公司转型升级。

    　　产品策略：巩固阿胶块、复方阿胶浆、桃花姬三大传统产品，推新品拓宽客户群体。其中阿胶块由于销量基数大未来预计向金牛产品转型，复方阿胶浆随着市场认知度的提升有望维持明星单品地位，桃花姬有望提升性价比、加速销量增长。同时，公司围绕三大产品推出“即食化”和“阿胶+”

    　　新品，面向不同群体受众多元化转型。

    　　渠道策略：数字化营销转型，推动品牌年轻化。公司全入口布局线上市场，2020 年前三季度OTC 类产品线上销售额增长91%；同时公司创新营销手段，对高客户粘性的传统OTC 类产品，以药店和医院渠道为主、围绕高端体验和礼品属性加强渗透率；对竞争激烈的保健食品类产品，以商超、线上等场景为主，围绕“养生+快消”属性加速拓展年轻市场。

    　　原料策略：聚焦育种技术、实现绿色养殖。国内驴存栏量下降+进口驴政策收紧下原料供应紧张，公司通过技术革新和规模化养殖提高上游议价权。

    　　首次覆盖给予“审慎推荐-A”投资评级。我们看好公司短期内业绩显著改善、三大策略助力公司转型升级、利好长期发展。预计2020 至2022 年分别实现归母净利润0.40/12.05/15.67 亿元，对应PE572/19/15，首次覆盖给予 “审慎推荐-A”投资评级。

    　　风险提示：价格提升下客户流失风险、新品推广不及预期风险、原料供应短缺风险等。