2019 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2019 年业绩：收入29.59 亿元，同比下滑59.68%；归母净利润-4.44 亿元，对应每股盈利-0.68 元，同比下滑121.29%，低于我们预期，主要是2019Q4 公司全面控制发货，主动加大渠道库存调整力度。拟每10 股派发现金2 元（含税）。

    　　发展趋势

    　　上市以来利润首亏，坚定清理渠道库存。分产品看，2019 年阿胶系列收入20.43 亿元，同比下滑67.66%。2019Q4 公司收入1.29亿元，同比下滑95.65%；归母净利润-6.53 亿元，同比下滑175.93%，出现大幅亏损，我们认为主要是公司全面控制发货，同时加大终端动销投入，Q4 销售费用4.44 亿元。近年来多因素导致公司渠道出现持续积压，2019 年公司战略聚焦库存清理，并出现上市以来年度净利首次亏损，我们认为体现公司调整渠道的坚定决心，且2020 年公司有望扭亏为盈，逐步实现恢复良性增长。

    　　经营性净现金流表现欠佳。2019 年公司综合毛利率47.65%，下降18.34ppt，主要收入结构变化导致，其中阿胶系列毛利率68.02%，下降6.96ppt，因低毛利率的复方阿胶浆占比提升。销售费用率44.85%，增加20.64ppt，主要是公司销售费用下降幅度小于收入下滑幅度。公司高度重视阿胶现代药理和机理研究及新品开发，2019 年研发投入2.06 亿元，收入占比6.96%。经营性净现金流-11.20 亿元，下滑211.00%，除收入影响外，2019 年公司应收账款12.63 亿，较年初增加3.61 亿，主要因下游客户回款压力大。

    　　董事长、总裁相继换帅，战略升级值得期待。根据公告，2019 年12 月9 日，公司选举华润医药CEO 韩跃伟先生担任公司新一届董事长；2020 年1 月16 日，公司聘任高登锋先生为新一任总裁。

    　　我们认为在大健康生态重构的趋势下，医药新零售将助推稀缺性强的全国性品牌OTC 企业地位提升。我们认为若公司战略升级，加大多品类孵化，推出新产品（目前战略储备产品超40 种），着力营销变革，拓展新人群，则有望借助品牌影响力实现消费者流量变现，由聚焦阿胶产业向滋补行业转变，实现良性健康增长。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司换帅后，在优化发展战略的同时可能相应调整管理团队，短期业绩存压，机遇与挑战并存，长期具备吸引力。我们下调2020/2021 年EPS 预测26%/15%至0.21/0.63 元，2020 年扭亏，2021 年同比上涨206%，当前股价对应2021 年43 倍市盈率；考虑到公司短期承压，同步下调目标价26%至31.3 元（隐含50 倍2021 年市盈率），较收盘价有17.3%上行空间。维持中性评级。

    　　风险

    　　渠道调整进度低于预期；营销转型效果欠佳；原材料成本上升。