2019 年1Q 业绩符合预期

    公司公布2019 年1Q 业绩：营业收入12.92 亿元，同比下降23.83%；归属母公司净利润3.93 亿元，同比下降35.48%，对应每股盈利0.60 元。业绩符合我们预期（-40%~-30%）。

    发展趋势

    传统渠道压减库存，阿胶系列整体下滑。1Q2019 母公司收入10.06亿元，下滑25.97%，我们预计阿胶块与阿胶浆收入下滑均超25%，主要是公司压减传统渠道库存，未来加大纯销力度。公司近年来通过央视品牌计划、分众传媒等新老媒体不断加强消费者认知，品牌影响力已达到行业第一，但受到零售终端高毛模式挤压，竞品拦截使得公司品牌力自带的流量难以顺利变现，渠道压力加大。

    经营性净现金流表现较差。1Q2019 母公司毛利率70.24%，下降6.15ppt，主要是原材料成本有所上升。公司销售费用率20.86%，增长2.77ppt，主要是加大终端动销投入。经营性净现金流-6.33亿元，下滑63.14%，主要是应收账款及应收票据28.16 亿元，同比增加72.84%，公司今年以来大力开发新渠道，给予一定授信。

    开启流量思维，积极拥抱新零售。随着移动互联大力发展，消费者行为已发生明显变化，诸如B2C、O2O 等为代表的新零售模式属于“屏幕端”消费，无人为干扰，对用户购买决策影响小，且销售半径突破空间限制，整体以品牌消费为主。目前公司已成为滋补领域第一品牌，自带流量，年初至今公司正式开启流量思维，积极拥抱新零售，与1 药网、阿里健康、药师帮等平台进行战略合作，未来有望通过新零售模式实现流量变现，恢复良性增长。

    盈利预测

    考虑到公司传统渠道降库存需要时间，我们分别下调2019/2020年盈利预测17.1%/21.9%至2.64 元/2.52 元，同比下降17.2%/4.4%。

    估值与建议

    公司当前股价对应19/20 年17.9/18.7 倍P/E。考虑到公司为滋补领域第一品牌，品牌价值具有稀缺性，但全年业绩压力较大，我们维持推荐评级，维持目标价50 元，对应19/20 年18.9/19.8 倍P/E，对比当前股价有6%上升空间。

    风险

    提价影响销量；渠道调整时间超预期；新品动销低于预期。