报告导读

    公司发布2018 年年度报告。

    投资要点

    四季度增长有所好转，但渠道调整仍未完成

    报告期内公司实现营业收入73.38 亿元，同比减少0.46%，归母扣非后净利润为19.15 亿元，同比减少2.32%。分季度来看，公司Q4 实现营业收入29.54 亿元，同比增加2.17%，扣非后归属于上市公司股东的净利润为8.11 亿元，同比增加3.33%，Q4 下滑情况有所好转。2018 年是公司“重塑年”，公司按照发展战略构建工商命运共同体，从现有渠道商中精选高质量的经销商进行更加紧密的战略合作，打击假冒伪劣，维护终端价格体系，清理渠道库存，短期随着渠道调整的深化，业绩将持续承压，长期来看有利于公司健康稳定的发展。

    加大研发投入，提升品牌形象

    2018 年，公司研发费用2.4 亿元，同比增长6.78%，公司以阿胶为核心，向“阿胶+”、“+阿胶”产品线延伸、推进化妆品系列产品研发，推进阿胶、复方阿胶浆两大产品二次开发，提升毛驴综合价值，为毛驴养殖提供技术支撑。目前已开发出阿胶速溶块等多个新产品，产品梯队不断丰富。

    长期来看行业龙头地位仍未改变

    公司品牌价值目前已经增长至340 亿元，未来将继续由制造商转型为品牌商，阿胶块自2005 年起至今已经累计提价18 次，价格增长20 倍，由于价格敏感度的不同，消费群体原本就有了一些结构上的变化，本次渠道重构将让阿胶逐渐回归滋补上品价值和高端滋补客户群，公司行业龙头地位不可撼动。

    盈利预测及估值

    公司是阿胶行业中的绝对龙头，短期虽然受渠道调整的影响增速有所下滑，长期来看公司核心竞争力仍未发生改变。预计2019-2021 年公司销售收入分别为76.82 亿元，81.09 亿元及86.32 亿元，同比增长分别为4.69%，5.56%及6.44%；归属母公司净利润分别为21.24 亿元，22.52 亿元及23.99 亿元，同比增长分别为1.88%，6.03%及6.56%；EPS 为3.25 元/股、3.44 元/股，3.67 元/股，对应PE 为15X，14X，13X，维持“买入”评级。

    风险提示

    驴皮价格大幅上涨，驴皮数量下降速度超预期；

    阿胶块提价后销量下降幅度及持续时间超预期；

    衍生品渠道拓展不及预期。

    渠道调整效果不及预期。