事项：

    公司3 月13 日发布18 年年报，报告期内实现营业收入73.38 亿元（-0.46%），实现归母净利润20.85 亿元（+1.98%），实现扣非净利润19.15 亿元（-2.32%）。实现经营性现金流净值10.09 亿元。其中，四季度实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为 29.54 亿元、8.60 亿元和 8.23 亿元，分别环比增长111.26%、136.97%、153.86%，分别同比增长 2.17％、7.78％和 4.80%。

    评论：

    核心业务分析：阿胶系列产品业绩稳定，增长不及往期。企业以阿胶系列产品为核心业务， 2018 年实现营收63.17 亿元，占总营收比重达86.08%，16-18年营收增长率分别为18.65%，17.10%、0.46%。2018 年实现毛利47.36 亿元，占总毛利比重达97.94%，16-18 年毛利增长率分别为21.05%，16.35%、2.28%。从单价上来看，公司主要产品阿胶块出厂价于16-18 年分别提价14%，10%，6%；复方阿胶浆16-18 年分别提价14%、10%、0%；桃花姬16-18 年分别提价25%、0%、0%；均呈现下降趋势。业绩增长不及往期的主要原因，一是经济下行压力加大，我国消费增速放缓，使公司“价值回归”战略受阻；二是市场对“阿胶到底值不值”的讨论愈演愈烈，使公司药用价值和功效受到影响。上述原因使得阿胶系列产品单价、销量增速均大幅放缓，我们预计，随着公司继续实施全产业链布局，构建大产品、大质量、大服务、大安全体系，推行全员工匠精神，提升感知质量，19-21 年公司阿胶系列产品业绩有望得到一定程度的复苏，营收增速预计分别为6.1%，7.9%，10.1%。

    精准扶贫“新战法”，掌控驴皮收购终端：2018 年企业积极探索精准扶贫“新战法”，提出“养驴扶贫”，创设“一二三产融合的全产业链”企业发展模式，构建起覆盖毛驴养殖、交易、餐饮、旅游等全产业链集群。此举不仅在产业链上游带动中国驴产业的发展，助力当地群众脱贫，在下游端也为阿胶产业提供了原料保障，为企业降低了原料紧缺的风险。我们预计，随着精准扶贫“新战法”顺利开展，在一定程度上能缓解公司原材料紧张的困局。

    品牌优势明显，龙头地位稳固：2018 年企业品牌价值已增长到371.34 亿元。企业在高端滋补养生类品牌有稳固地位，目标回归高端客户群体。同时企业自2015 年至2018 年连续四年登上“中国药品品牌价值排行榜”榜首。我们预计，企业的品牌资源将在未来持续为企业提供核心竞争优势。

    盈利预测、估值及投资评级。从全年净利润看，Q3、Q4 净利润呈现企稳回升态势。我们预计随着渠道整合的顺利进行，2019 年业绩将平稳增长，预计19-21年营业收入分别实现77.88 亿，84.00 亿和92.53 亿，同比增长6.1%，7.9%及10.1%；19-21 年归母净利润实现22.29 亿，24.69 亿和27.63 亿，同比增长6.9%，10.8%及11.9%。根据公司DCF 估值法预测，我们认为公司合理估值价格为58.40 元。考虑到公司业绩表现平稳，维持“推荐”评级。

    风险提示：上游原料与下游需求存在矛盾，驴皮原料紧缺仍为主要风险。