2018 年业绩符合预期

    公司公布2018 业绩：营业收入73.38 亿元，同比下降0.46%；归母净利润20.85 亿元，同比增长1.98%，对应每股盈利3.19 元。

    业绩符合我们预期。拟每10 股派发现金10 元（含税）。

    发展趋势

    预计阿胶块在高基数上收入仍有增长。分产品看，2018 年阿胶系列收入63.17 亿，增长0.44%，其中我们预计阿胶块收入在2017年高基数上略有增长，得益于渠道与终端对公司品牌的认可，复方阿胶浆收入低个位数下滑，阿胶糕加大新渠道推广，快速增长；医药贸易收入5672 万，下滑58.39%，主要是公司收缩中药材贸易；其他收入9.47 亿，略增2.93%，昂德生物不再纳入合并。

    经营性净现金流表现欠佳。2018 年公司综合毛利率66.03%，其中阿胶系列毛利率74.98%，上升1.34ppt，主要是高毛利率的阿胶块占比提升。公司销售费用率24.20%，同比下降0.29ppt，预计央视广告投入有所减少。存货33.67 亿，下降6.65%，依然保持较高水平，主要是战略性存储驴皮。经营性净现金流10.09 亿，下降42.58%，主要是银行承兑汇票尚未到期托收影响，表现欠佳。

    静待调整，品牌有望自带流量。2018 年公司开始主动调整渠道，业绩短期有所压力，但长期有助于公司良性增长。近年来公司通过多元化营销，品牌影响力得到不断提升，高端滋补消费者得到进一步扩容，我们预计未来在“新零售”大环境下品牌OTC 自带流量的能力有望越来越强，保障公司对经销商的议价力。

    盈利预测

    由于公司依然存在渠道库存调整压力，我们将2019/2020 盈利预测下调4.0%/8.6%到3.19/3.23 元。

    估值与建议

    公司当前股价对应2019/2020 年14/14 倍P/E。维持推荐评级。但考虑到近期中药板块估值有所提升，公司有望享受品牌溢价优势，我们维持目标价50 元，对应2019/2020 年16/16 倍P/E，对比当前股价有9.1%空间。

    风险

    提价影响销量；渠道调整时间超预期；新品动销低于预期。