事件:

    2014年8月16日,公司公告收到证监会受理《南京中北(集团)股份有限公司发行股份购买资产核准》的通知书。收购资产的内容为公司以9.6亿元收购(南京)港华燃气51%的股权和(南京)华润燃气14%的股权(收购后持有华润19.6%股权)。其中,南京港华燃气股权对价9.49亿元,南京华润燃气股权对价0.11亿元。收购交易的融资方案为:(1)向南京港华燃气和南京华润燃气的原股东南京公用、南京城建和广州恒荣非公开发行约8.5亿元, (2) 拟向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股份配套融资3.8亿元,所得现金1.1亿元用来支付收购对价。

    点评:

    通过我们对公司现有业务结构、拟收购资产的分析来看,本次收购对于公司短期盈利的增厚、以及未来业务的持续性都有显著影响。给予拟注入的燃气资产27倍14年动态PE,公司现有资产(地产、发电、旅游、汽车销售等业务)1.5倍PB,公司14年并表后目标价为7.84元,建议关注后续资产整合进展。

    1. 公司情况介绍

    南京中北是一家以公用事业类客运交通为主的综合性集团企业,经营业务横跨出租汽车、公共汽车、旅游、房地产、物业、汽车服务、电力能源等多个领域,是江苏省城市客运交通行业中最大的企业之一。公司的经营情况如下所示:

    (1) 现有业务收入与盈利结构:业务横跨公交、地产、电力多领域,盈利主要来自地产开发和发电及行政补贴

    公司于1996年上市,主营业务为汽车出租和长途客运。1998年,实施资产重组后,涉足城市公交领域。1999年,进入房产开发领域。2006年,公司主营业务以汽车营运、房产开发及电力销售为主。目前,南京中北的主营业务涵盖汽车营运、汽车销售、旅游服务、房产开发和电力销售。

    2013年, 南京中北实现总营业收入16.65亿元,较2012年下降约5.32%。最大的三项分业务收入,依次为汽车营运、房产开发和电力销售,分别占比26.6%、23.4%和17.0%。

    公司现有资产整体盈利能力较低,2013年毛利润仅为0.094亿元,对应毛利率为0.56%。净利润因营业外收入和投资收益的贡献转为正值达到0.66亿元,净利率为4.0%。营业外收入大部分来源于政府补助(2013年为2.4亿元),还有一部分来自公交亏损补贴(2013年为0.82亿。公交亏损补贴是指南京中北公司与南京市公共交通总公司(现为南京公共交通(集团)有限公司)签订的委托管理协议,巴士公司的亏损额应由南京公交集团补足)。

    在几项主营业务中,主要盈利来自地产开发和发电收入(2013年两项业务分别贡献主营业务利润1.07亿元和0.76亿元),汽车营运则常年处于大额亏损状态(2013年的亏损高达2.36亿)。

    (2) 股权结构:隶属南京国资委

    公司实际控制人为南京市国资委,其通过旗下城建集团下属的南京公用公司持有南京中北 1.06 亿股,占南京中北股本 30.06%。

    在国企改革的大背景之下,南京中北顺应南京市关于国有企业退出商品房地产等相关领域的要求,将逐步退出房地产和公交领域。

    为保证上市公司业务持续发展,控股股东南京城建将其定位于以城市公共保障为主营业务的资源整合与专业管理平台,拟进行一轮资产重组,将优质的燃气类资产注入南京中北,提升其整体资产质量和盈利能力。

    从控股股东南京城建 2013 年下属各项业务经营情况来看,除了房地产、工程项目和发电这些南京中北已经覆盖的领域外,延续性较好、且盈利能力较强的业务主要是燃气销售和自来水销售)。

    2. 本次资产重组方案

    (1)方案描述:定增收购优质燃气资产

    南京中北本次重大资产重组方案可分为两步:

    第一步:南京中北向南京公用、南京城建、南京公交和广州恒荣发行股份及支付现金,购买其所持有的(南京)港华燃气 51%的股权和(南京)华润燃气 14%的股权。估价 9.60 亿元,定增发行价格 4.28 元,发行股份 1.78 亿股。

    第二步:公司拟向不超过 10 名符合条件的特定对象非公开发行股份配套融资,配套融资不超过本次交易总金额的25%(不超过 3.1 亿元,按 4.28 元价格计,新增股份不超过 0.72 亿股)。配套融资募集资金中的 1.1 亿元用于支付标的资产现金对价,1.8 亿元用于南京港华燃气项目建设需要,剩余部分用于支付本次交易的相关费用。

    本次交易完成后,南京港华燃气将成为南京中北控股子公司,纳入其合并报表;南京华润燃气则成为南京中北有重大影响的参股公司。

    (2)盈利影响:收购对公司短期业绩增厚明显本次收购价格估值较低,对应合计股权收购 PE 为 9.65 倍、PB 为 1.43 倍, 对南京中北的盈利提升明显。

    2013 年港华燃气归属母公司净利润为 1.9 亿元,被收购后将为南京中北贡献 0.97 亿元利润; 2013 年华润燃气归属母公司净利润为 0.19 亿元,按 14%的持股比例计算,将为南京中北增加净利润 377 万元; 两项合计对净利贡献为 1.00 亿。

    通过本次交易,总股本数将从 3.52 亿股增加至 5.30 亿股。考虑总股本的摊薄,交易后南京中北每股收益达到 0.31元/股,比起交易前的 0.19 元/股显著增厚。

    3. 收购标的分析

    (1) 南京港华燃气:服务主城区、收入增长稳定主要与人口增长相关,净利率有所下滑

    南京港华燃气有限公司是南京市规模最大的管道燃气经营企业,其特许经营区域范围涵盖玄武区、鼓楼区、秦淮区、建邺区、雨花台区、栖霞区及江宁区部分地区。

    截至 2013 年底,南京港华燃气拥有 13 个客户服务中心和流动服务中心,燃气客户 110.4 万户,包括 110.0 万户家庭客户,管网长度 2938 公里,调压箱 1682 座。居民和非居民用气量分别为 2.06 亿方和 3.34 亿方,同比分别增 5%、下降 2%。非居民用气量下降主要为受南京市筹备青奥会影响,主城区签出部分高污染工业企业,预计趋势不会持续到明年。南京港华燃气的地理面积虽然不大,但经营地区覆盖的人口为各大南京市燃气公司最高。

    量方面:从 2006 年到 2013 年,南京港华燃气的单位用户(以户数结算)燃气销量基本在 470-530 立方米/年之间上下浮动。通过对比上述期间,南京港华的用气户数同比增速、同期南京市 GDP、以及同期南京总户数增速,我们发现,其用气户数增长率与 GDP 增长率的相关系数仅为 0.065,与南京市总户数增速相关性则达到 0.75。由此可见,南京港华燃气用户的增长的主导因素之一为人口增长。

    价格方面:13 年 7 月和 14 年 9 月发改委两次提价非居民用气门站气价,短期提高城燃燃气公司气源成本。不过在气源成本上升同时,各大城市会一般会顺价调整终端配售价格,长期看,对整体净利率影响不大。

    2013 年南京港华归属母公司净利润为 1.90 亿元,同比增长 3.2%,净利率为 8.42%,同比下降约 0.57 个百分点。(2)南京华润燃气:主营车用燃气,液化天然气(LNG)售气量较大南京华润燃气有限公司的控股股东为华润石油气(股权比例为 51%),主要经营包括液化石油气(车用、瓶装、管道)加工、经营、销售、安装及运输,天然气的经营及运输等业务。

    2013 年华润燃气的净利润为 0.19 亿元,同比下降 33%,净利率为 2.18%,同比下降约 2.95 个百分点。我们估计这可能与受 2013 年 6 月车用天然气气源价格大幅提升、导致公司经营成本增加有关。

    4. 盈利预测与估值

    公司原有业务包括地产、发电、汽车销售、公交、旅行社、小额贷款公司等,利用 PB 法对其进行估值;新注入资产为燃气资产,利用 PE 法对其估值。考虑到地产增值,公司现金较多(14H1 为 3.46 亿)且借款很少(财务费用率仅为0.36%),未来存在外延式发展或者扩建现有资产项目的可能性,对原有业务给予 1.5 倍 PB,新注入资产 27 倍 14 年动态 PE。合并报表后上市公司合理市值为 41.53 亿元,考虑总股本从 3.52 亿股增加至 5.30 亿股,对应目标位 7.84 元/股。

    5. 风险提示

    (1) 该次交易被取消或搁置的风险

    (2) 天然气价格上浮带来的业绩风险

    (3) 竞争加剧导致公司盈利水平下降的风险