公司年报披露，2012 年实现营业收入38.7 亿元，同比增长3.82%(其中Q4 单季实现10.72 亿元，同比增长8.09%)；实现归属于母公司股东净利润1.55 亿元，同比下滑28.18%(其中Q4 单季实现0.43 亿元，同比下滑65.84%)；实现EPS0.29 元，略低于我们此前0.31 元的预期。公司2012 年净利润出现同比下滑主要受到2011 年Q4出售长沙通程金洲股权产生约1.26 亿投资收益所致，扣非后2012 年净利润增速为26.04%。公司2012 年分红计划为每10 股派息1 元。

    商贸板块收入增长缓慢，2013 年外延扩张将可能提速。2012 年公司商贸业实现收入32.87 亿元，同比增长3.08%，毛利率略降0.07 个百分点至11.46%，板块经营缺乏亮点，其中2012 年新增门店主要包括：通程商业广场大姚店、3 家家电连锁门店、1家超市门店。根据我们了解的情况，公司对商业板块的经营规划仍以购物中心为载体，计划2013 年提质改造麓山及星沙门店，并将新增怀化及永安两家商业广场门店以及8 家家电连锁门店，我们预计2013 年商贸板块收入将会提速。

    温泉酒店仍处于深度亏损，扭亏仍需等待。2012 年公司旅游服务业收入同比增长5.89%，毛利率提升0.5 个百分点至81.12%，其中通程国际大酒店、温泉大酒店、麓山大酒店子公司分别实现收入同比增长-1.21%/11.61%/5.99%，净利润同比增长-11.88%/2.36%/-48.31%，其中温泉酒店子公司实现亏损2924.59 万元，仍是酒店板块业绩主要负担，我们认为公司酒店板块实现向管理输出的转型仍需较长时间等待。典当开展连锁业务，未来年均增速预计10%以上。2012 年典当业务实现收入同比增长24.76%，典当子公司实现净利润同比增长19.1%，报告期内公司新设星沙分公司，其地处长沙新城区中南汽车世界，为动产质押典当业务增长提供了动力，公司计划2013 年增设3 家分公司，我们预计未来典当业务维持10%以上增长将是大概率事件。费用控制良好，预计2013 年委托贷款将贡献3000 万元投资收益。2012 年公司期间费用率水平为17.2%，较去年同期下降0.18 个百分点，费用控制良好，主要是由于归还部分长期借款带来财务费用率同比下降0.79 个百分点，而销售费用率、管理费用率分别同比略升0.08、0.54 个百分点至5.96%、11.13%。另外，公司2012 年底向英泰建设发放委托贷款3 亿元，我们保守按照8 个月期限计算投资收益，2013 年将为公司贡献约3000 万元投资收益。

    维持“增持”评级。我们调整公司盈利预测，预计2013、2014、2015 年EPS 分别为0.37 元、0.41 元、0.45 元，对应当前股价的动态PE 分别为12.38 倍、11.24 倍、10.12 倍。我们看好公司购物中心模式的复制连锁带来的市场份额的扩大，未来“管理转型”也将带动经营效率的提升，维持对公司“增持”评级。