事件：通程控股发布半年报，2011年上半年公司实现营业收入192519.33万元，同比增长20.66%；实现归属于上市公司股东的净利润6697.05万元，同比增长31.82%；每股收益0.17元。

    点评：

    业绩增速略低于预期，电器业务增速放缓是主因。报告期公司收入同比增长20.66%，低于市场预期。这主要是因为受家电下乡及以旧换新政策刺激，去年家电增速高达30%，较高的基数使得今年电器业务增速放缓至10%左右。另外由于修建地铁，使得公司两个电器旗舰店的收入和利润受到较大影响。由于电器业务收入占比达60%，所以对公司整体收入增速影响较大。另外受竞争环境和选址的影响，公司电器业务上半年开店速度放缓，仅开业2家，预计全年开店6-7家，略低于原来计划的8-10家。

    毛利率略有提升，期间费用率下降明显。报告期公司的整体毛利率略有上升，同比提升0.17个百分点，其中商贸业毛利率提升0.32个百分点，但是旅游服务业毛利率下降0.76个百分点，由于商贸业收入占比超过85%，所以拉升了整体毛利率。公司的期间费用率保持下降趋势，报告期费用率为16.78%，同比下降0.47个百分点。其中管理费用上升0.2个百分点，而销售费用和财务费用下降了0.41个百分点、0.25个百分点，管理费用上升主要是由于计提了10年业绩爆发导致员工绩效奖金大幅增加。

    百货业务继续高增长态势，超市业务继续减亏。公司上半年百货业务同比增长超过50%，这主要是因为星沙店、麓山店进入快速增长期，同比增速分别为70%和30%。而浏阳店、红星店等几家通过提档升级后内生性增长较明显，增速都在20%-30%。除了深挖内生增长，公司也积极以轻资产方式筹建购物中心，预计明年上半年将有一家购物中心开业。公司超市业务收入占比为8%，未来将超市业务定位为配套业务，主要跟随购物中心进行渠道下沉，上半年超市业务收入同比增长超过10%，减亏20%左右，预计明年能实现盈利。

    下调至“推荐”的评级。公司在电器业务已经取得领先优势的基础上，以综合业态优势积极开拓省内市场进行渠道下沉，有望受益省内二三线城市的消费升级。我们维持公司11-13年摊薄EPS为0.35元、0.48元、0.66元。当前股价对应动态市盈率为23倍、17倍、12倍，考虑到公司电器业务占比较大且目前面临家电刺激政策退出和房地产调控带来的需求下降风险，下调至推荐评级。

    风险提示：家电下乡和以旧换新政策退出及房地产调控导致家电需求大幅下降；购物中心异地扩张经营不善导致业绩增长大幅低于预期。