点评：

    业绩增速略低于预期，10年绩效奖金一季报计提以及营业税率提升是主因。10年公司业绩爆发，员工绩效奖金大幅增加并于今年一季度计提，导致一季度支付给员工的现金大幅增加1500多万元，管理费用率同比上升0.48个百分点；此外，由于10年百货业务跨越式发展，黄金首饰收入占总收入比重显著增加，而黄金首饰的消费税较高，导致公司营业税率上升0.2个百分点。

    百货业务内生增长强劲，外延扩张有望给力12年。10年公司百货业务实现70%以上的收入增长，11年一季度继续保持积极增长态势，收入增速高达63%以上，其中星沙店经过调整后一季度实现300%以上的收入增长，连已开设近10年的河西麓山店也实现37%的同店增长，公司百货门店显示出强大的内生增长动力，百货业务实现净利润同比翻番增长。11年公司百货业务重点是对现有7家门店进行调整提升，继续挖掘内生增长潜力，同时已积极筹建新开两家购物中心，其中一家已进入封顶阶段，预计明年上半年即可开业。浏阳店的成功让我们有理由相信公司购物中心业态的渠道下沉有望获得成功，百货业务将有望带来更大的业绩惊喜。

    家电业务渠道下沉优势显著，毛利率继续提升。公司家电门店网络在渠道下沉方面优势显著，尤其三线城市布局远远领先竞争对手，目前已有16家门店分布于省内三线城市，主要对手苏宁和国美分别只有6家和3家（公司数据），并且公司将领先对手在湖南省内第一个开出四级门店（初步选定为长沙周边发达乡镇）。随着门店结构的调整和收入规模的扩大，家电业务毛利率也进一步提升至14%-15%，盈利能力持续提升。

    全业态覆盖、集团化作战提升渠道下沉优势。公司家电、百货和超市各业态之间的资源共享和协同效应将使得公司在渠道下沉过程中实现集团作战，尤其随着购物中心业态的渠道下沉，不仅可以显著提升公司品牌的辐射力和市场影响力，增加租赁物业成本谈判筹码，还可以发挥很好的集客效应，助力家电和超市业务的拓展，相对于省内二三线城市本土零售商将具有显著优势。

    维持 "强烈推荐"的评级。我们认为公司锐意进取开拓省内市场的积极战略以及综合业态优势将使公司充分享有湖南省内二三线城市居民消费升级红利，公司近几年将有望保持业绩的持续较高增长。虽然考虑到长沙地铁修建对公司五一、河西等家电主力门店的短期影响，以及持续的地产调控政策可能带来的对家电消费需求的不利影响，我们小幅调低公司11-13年EPS（摊薄）至0.35/0.48/0.66元，当前股价对应动态市盈率分别为24.0/17.5/12.7倍，仍处于行业较低水平，我们维持对公司的"强烈推荐"评级。

    风险提示：

    （1）家电下乡和以旧换新政策效应大幅减退、地产调控政策导致家电需求大幅下降；

    （2）购物中心异地扩张经营不善导致业绩增长大幅低于预期