事件描述

    小天鹅A 于近日披露2018 年年报： 2018 年全年公司实现营业收入236.37亿元，同比增长10.53%，实现归属净利润18.62 亿元，同比增长23.64%，EPS 为2.94 元；2018 年四季度公司实现营业收入62.20 亿元，同比增长15.02%，实现归属净利润5.15 亿元，同比增长41.83%，EPS 为0.81 元。

    事件评论

    内销业务显著恢复，营收增速环比大幅改善：公司全年内销收入同比增长10.51%，在产品均价显著提升背景下内销量仍有小幅增长，可见公司高端化战略成效好于预期，其中小天鹅品牌均价提升12%，预计美的品牌均价也实现稳健提升，此外比弗利收入增长222%对均价也形成较好带动；且公司全年外销收入在量价齐升驱动下也同比增长14.68%。

    四季度公司营收增速环比大幅提升15.93pct，超出市场预期，主要受益于新品放量背景下内销业务显著改善，外销则延续此前稳健增长态势。

    结构升级驱动毛利改善，盈利能力稳步提升：公司全年毛利率提升0.94pct，其中产品结构升级带动下内销业务毛利率提升0.93pct，而汇率波动叠加出厂价提升共同驱动出口业务毛利率大幅提升2.43pct；费用率方面，公司当期加大品牌宣传及研发投入，不过财务费用显著下行，报告期内公司整体费用率提升0.70pct；总的来说，受益于毛利率提升、汇兑收益及利息收入增加，公司全年归属净利率提升0.84pct；此外，受益于子公司所得税税率下调，公司单四季度业绩增速表现优于全年。

    经营性现金流大幅增长，经营质量持续提升：在年内资金环境整体偏紧背景下，公司全年经营性现金流净额仍增长30.22%至26.25 亿元，与归属净利润比值达到1.41；此外，2018 年末公司在手现金同比增长16.01%至162.77 亿元，资金储备十分充沛。基于“T+3”战略，公司存货周转效率持续提升，2018 年公司存货周转天数进一步缩短3.19 天至38.54 天；总的来说，报告期内公司现金流表现优异，且账面资金极为充足，资产周转效率也显著优于同类公司，整体经营质量持续提升。

    维持公司“买入”评级：公司2018 年经营表现超出市场预期，后续来看，基于内销业务恢复及出口增长趋势延续，预计今年公司收入仍可实现稳健增长，叠加成本改善及高端化战略带动，预计利润端可实现双位数增长；此外公司吸收合并事项正稳步推进，合并后集团内部协同效应更加值得期待。我们预计公司2019、2020 年EPS 分别为3.32 及3.67元，对应当前股价PE 分别17.12 及15.52 倍，维持公司“买入”评级。

    风险提示： 1. 终端零售不及预期；2、高端化战略实施不及预期。