飞机租赁再举旗,全球化布局加速。渤海租赁公告拟以 162 亿元现金支付方式收购全球第 11大飞机租赁公司 Avolon 100%股权,截至 2015 年 6 月底 Avolon 净资产 98 亿元,预计 2015年中期净利润为 1 亿美元。资产收购价格对应 PB、PE 分别为 1.65 倍、12.2 倍,低于渤海租赁二级市场对应估值,考虑 100%收购较使用可比公司调整后市净率溢价约 30%,价格合理。飞机租赁晋升世界第九位。Avolon 总部位于爱尔兰,在 2010 年成立,2014 年在美国纽交所上市,主营飞机租赁业务,服务全球 33 个国家的 56 家航空公司。业务主要集中在北美、欧洲、亚太等地区,有稳定的收入基础。截至 2015 年上半年,Avolon 自有、管理和承诺购买的飞机达到 260 架,平均机龄仅为 2.60 年,机龄短,基本没有不良资产。根据 Airline Business2014 年底的排名,按照自有和管理的飞机市场价值计算, Avolon 位居全球飞机租赁公司第 11位。本次收购后,渤海租赁将整合飞机租赁子公司 HKAC 和 Avolon 的业务资源,飞机资产规模将达到 88.32 亿美元,晋升世界第 9 位。

    收购获得长期稳定高盈利资产,打开增长空间。渤海租赁收购所需资金 30%源于自有资金,70%源于银行贷款。2015 年上半年,Avolon 加权平均净资产收益率 14.1%,净利润同比增长74%,分别超出渤海租赁同期财务数据 7.9pct 和 43pct,发展势头强劲,盈利能力突出。 Avolon约 90%收入来源于租赁业务。截至 2015 年 6 月, Avolon 已签订的不可撤销经营租赁最低收款额约合人民币 298 亿元,拥有长期稳定的收入来源。2015 年三季报显示渤海租赁现金资产共 71 亿元,经营性现金流 65 亿元,公司经营稳健,信用良好,获得银行资金可保证。银行贷款参照 4%-5%利率,年付利息 4.5-5.7 亿元财务成本, 考虑 Avolon 每年净利润约 30%增长,2016 年并表可为渤海租赁带来约 10-12 亿元业绩增厚,以合理价格收购稳定高盈利资产,打开盈利空间,提升整体估值。

    多次国际化并购实现业务全球布局。渤海租赁整合力度正逐步加大,通过多次并购实现业务和规模的跳跃式升级。2011 年底收购海航香港 100%股权,进入国际飞机租赁业务,涉足国际市场。2013 年底收购海航集团旗下的全球第六大集装箱租赁公司 Seaco SRL100%股权,正式进军集装箱租赁和航运业务。2014 年收购全球第八的集装箱租赁公司 Cronos 80%股权,集装箱租赁跃居世界首位。本次并购后不仅飞机租赁规模提升至世界第九,飞机租赁业务范围也从亚太拓展至北美和欧洲,辐射面大大提升。预计公司 2015-17 年 EPS 为 0.39、 0.58、0.87 元;对应 PE 为 20.3 倍、13.6 倍、9 倍;保守估计:考虑收购 Avolon 并表后 2016-17年 EPS 为 0.88、1.29 元,对应 PE 为 9 倍、6 倍,远低于板块评级水平,维持买入评级。

    风险提示:收购整合不如预期,政策监管风险。