事件

    渤海租赁拟通过其全资子公司（天津渤海）以现金16.48亿元及承接债务（7.82亿元）的方式，收购海航香港100%的股权。收购总价24.3亿元。

    观点小结

    海航香港为专业从事飞机租赁业务的公司，目前自有飞机32架，公司主要收入为飞机租赁收入，主要支出为利息支出及管理费用。通过杠杆运作模式（负债率80%），赚取利差。此次收购价格合理；业绩增厚明显，预测2011--2013年EPS分别为0.49、0.73、1元，增厚比例分别为37%、27%、42%；给予推荐评级。

    点评：

    交易方案

    渤海租赁拟通过其全资子公司（天津渤海）以现金16.48亿元及承接债务（7.82亿元）的方式，收购海航香港100%的股权。收购总价24.3亿元。

    海航香港基本情况

    海航香港成立于2005年，为海航集团全资子公司。目前，海航香港下属公司多达67家，不过皆从事飞机租赁业务。公司近年资产规模及收入利润变化情况：2009年，公司主业为飞机及航材进出口、信息技术服务等，贡献主营收入极低。 2010年，海航收购Allco飞机租赁业务，并于年底将下属子公司剥离，彻底转型为一家专业飞机租赁公司。当年收购Allco的中介费、处置机龄长飞机的减值损失及原非租赁业务子公司的亏损，造成当年依旧出现亏损。

    2011年上半年，彻底转型为专业飞机租赁公司，且无资产减值等历史问题，盈利能力突出，上半年实现净利6790万元。

    海航香港收入及成本分析

    公司的营业收入主要由以下三部分构成：

    1. 租金收入：为公司主要收入贡献90%以上。 来自于公司自有飞机，月租金约为购买飞机价格的0.85%（即年租金/飞机购买价格 10%）。公司在计算租金收入时候，会考虑融资租赁的利息收入。

    2. 管理收入 除了自有飞机外，公司还管理飞机并收取管理费，管理费收费标准约为租金收入的1%--3%。 3.利息收入 对应收款、资产贷款、和购买飞机预付款等的利息收入。

    关于租赁到期后的处置收入，公司预计为0，即转售收入=出售时的账面价值。

    4.营业成本 公司主要的营业成本为利息支出 与管理费用

    注入资产的未来业绩预测及业绩承诺

    参考海航香港提供的未来年度可能的飞机租赁订单和已签订的合作意向书等数据，按评估基准日海航香港的资本结构，假设其股东不增资，依靠自身的积累，按其筹资能力购买飞机。预计2011 年7 月至2015 年新增租赁飞机33 架，到2015 年自有飞机机队规模52 架，到2020 年，新增租赁飞机71架，自有飞机机队规模达到81 架。2020 年后租赁到期的飞机、新增的飞机基本平衡，机队规模基本稳定

    业绩承诺：

    双方约定2011--2014为补偿期，补偿测算期间内的任何一个会计年度，若海航香港的净利润数较预测数不足的，由海航集团向天津渤海承担全额补偿义务，于渤海租赁年报披露后的15日内以现金补足

    业绩增厚及估值问题探讨

    本次收购海航香港，收购价对应PB=1.3X，PE=18.5X，远低于渤海租赁当前二级市场估值(PB=1.9X)，且低于香港上市的租赁公司远东宏信(3360HK,PB =1.9X，PE=20X)，业绩增厚明显。不考虑再融资的情况下，预测2011--2013年，渤海租赁EPS分别为0.49、0.73、1元，增厚比例分别为37%、27%、42%，业绩增厚明显。