公司发布2025 年年度报告。2025 年实现营业收入35.77 亿元，同比增长10.03%，归母净利润38.52 亿，同比增长49.32%，扣非归母净利润40.31 亿元，同比增长58.28%。单季度看，2025Q4 实现营业收入11.75亿元，环比增长62.49%，归母净利润11.02 亿元，环比增长15.88%，扣非归母净利润12.75 亿元，环比增长34.47%。2025 年公司中期+年度分红39.22 亿元，股利支付率102%，过去三年平均69%，未来巨龙三期投产后分红比例有望进一步提升。

    　　铜：巨龙二期投产，贡献丰厚投资收益。2025 年巨龙铜业实现营业收入167 亿元，净利润90.4 亿元，其中藏格投资收益27.8 亿元。2025 年巨龙铜矿实现产量19.38 万吨（藏格权益6 万吨），同比+16.7%，销量19.37万吨。巨龙铜矿2026 年计划产量31 万吨（藏格权益9.5 万吨），2026 年1 月巨龙铜矿二期投产，达产后年产铜将提至30 万-35 万吨，未来三期60万吨产能全面建成后，有望成为本世纪全球采选规模最大的单体铜矿。

    　　钾肥：盈利能力稳定，老挝巨型钾矿打开成长极。藏格钾肥2025 年实现营业收入30.3 亿元，净利润12.0 亿元。2025 年实现产量103.4 万吨，销量108.4 万吨。四季度实现产量33.2 万吨，环比+11.6 万吨，销量30.1万吨，环比+5.3 万吨。立足察尔汗，公司外延布局的老挝发展与老挝塞塔尼70%的股权，老挝发展已取得《资源储量证》，备案氯化钾资源量约9.84亿吨。项目总体规划为年产200 万吨氯化钾，其中一期为年产100 万吨氯化钾。

    　　碳酸锂：矿证短暂影响2025 年产量，麻米措盐湖2026 年即将投产。

    　　2025 年藏格锂业实现营业收入 5.99 亿元，净利润 1.。2320亿2元5 年实现产量8808 吨，同比-23.8%，销量8957 吨，同比-34.1%。产量同比下滑主因公司补充采矿证锂矿矿种手续停产87 天，2025 年10 月11 日恢复正常生产。公司参股麻米措盐湖项目预计2026 年第三季度全面投产，一期项目产能5 万吨，2026 年产量预计2-2.5 万吨，公司享有权益产量约5000 至6000 吨。

    　　公司发布2026-2028 年发展规划，成长路径愈发清晰。2026 年计划：

    　　铜31 万吨（权益9.5 万吨），同比+59%；碳酸锂1.65 万吨，同比+88%；氯化钾100 万吨。2028 年计划：铜39-42 万吨（权益12-13 万吨），28/25增长101%-118%；碳酸锂6-8 万吨，28/25 增长5.8-8.1 倍；氯化钾115-125 万吨，28/25 增长12%-21%。

    　　投资建议：考虑2026 年铜平均价格大幅上涨，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为50.6/60.6/88.2 亿元， 归母净利润分别为80.7/92.3/118.9 亿元，对应PE 分别为15.5/13.6/10.5 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：项目投产不及预期，金属价格波动，测算误差风险等。