事件：公司发布2025 年年报。1）业绩：2025 年公司实现营收35.8 亿元，同比+10.0%，归母净利38.5 亿元，同比+49.3%，扣非归母净利40.3 亿元，同比+58.3%。单季度看，25Q4 实现营收11.8 亿元，同比+26.8%，环比+62.5%，归母净利11.0 亿元，同比+54.7%，环比+15.9%，扣非归母净利12.7 亿元，同比+82.0%，环比+34.5%。符合前期业绩预告；2）分红：2025 年度拟每10 股派发现金红利15.0 元（含税），现金分红23.5 亿元（含税），加上2025 中期分红，2025 年合计现金分红39.2 亿元，分红率102%，股息率3.1%。

    　　锂：产量下降成本小幅抬升，主要由于矿证问题导致的阶段性影响。1）量：25 年产销0.88/0.90 万吨，同比有所下滑，主要由于Q3 因矿证合规问题产线停产，其中Q4 产销0.28/0.42 万吨，环比增加0.19/0.39 万吨；2）价：25 年国内碳酸锂价格前低后高，均价7.5 万元，同比-17%，其中25Q4 均价8.9 万元/吨，环比+21%，公司碳酸锂产品含税售价7.5 万元，与市场价同步；3）本：25 年单吨营业成本4.3 万元，同比上涨5.1%，主要由于矿证问题导致产量下滑。

    　　钾：价升本降，盈利贡献明显提升。1）量：25 年氯化钾产销103.3/108.4 万吨，同比-4.0/+3.9 万吨，其中Q4 产销33.2/30.1 万吨，环比增加11.5/5.3 万吨；2）价：25 年钾肥价格持续保持强势，公司氯化钾含税售价2964 元，同比增加28.6%；3）本：公司通过工艺升级、加强设备改造多举措控本，25 年单吨营业成本962 元，同比-17.6%，降本效果明显，其中Q4 为917 元，环比-2.6%。

    　　铜：铜钼价格上涨，巨龙单吨净利再创新高。1）量：25 年巨龙铜矿产销19.4/19.4 万吨，其中Q4 产销5.1/5.1 万吨，环比增加0.2/0.2 万吨；2）价：25 年LME 铜价9963 美元/吨，同比+7.5%，钼精矿价格3799 元/吨，同比+6.1%，25Q4 LME 铜价11096 美元/吨，环比+12.5%，钼精矿价格3893 元/吨，环比-7.6%；3）利：由于铜钼价格上涨，25年巨龙实现净利润91.4 亿元，单吨铜净利4.7 万元，其中Q4 单吨净利5.3 万元，环比增加13.9%，盈利水平再创新高；4）投资收益：25 年巨龙贡献投资收益27.8 亿元，占归母净利的72.2%，其中Q4 贡献8.3 亿元，环比增加21.3%。

    　　公司发布2026-2028 年产量规划：1）钾：26 年氯化钾产量100 万吨，加快推进老挝200万吨产能建设，28 年计划产量115-125 万吨；2）锂：26 年碳酸锂产量1.64 万吨，其中察尔汗盐湖产量1.1 万吨，麻米错一期计划26Q3 全面投产，26 年产量2-2.5 万吨，贡献权益产量0.54 万吨。察尔汗盐湖规划扩产6000 吨产能，目前正在立项申报，同时尽快启动麻米错二期建设，积极推进麻米错股权收购和其他锂资源项目并购，28 年产量目标6-8万吨LCE；3）铜：巨龙二期26 年1 月正式投产，26 年巨龙铜矿产量目标30-31 万吨，28 年提升至39-42 万吨，巨龙三期工程正在规划中，达产后年产铜约60 万吨。

    　　投资建议：钾锂铜三轮驱动，三大业务产能弹性显著，价格均处于上行通道，量价齐升，成长空间大，紫金入主赋能，降本效果逐步显现，业绩确定性强，我们预计公司2026-2028年归母净利80.3、122.8、145.0 亿元，对应3 月13 日收盘价的PE 为16、10 和9 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：产品价格超预期下跌，项目进度不及预期，海外地缘政治风险等。