投资要点

    　　业绩符合预期：2025 年公司实现营收35.8 亿元，同比+10.0%；归母净利润38.5 亿元，同比+49.3%；扣非归母净利40.3 亿元，同比+58.3%。

    　　其中，25 年Q4 公司实现营收11.8 亿元，同比+26.8％；归母净利润11.0亿元，同比+54.7%；扣非归母净利润12.7 亿元，同比+82.0%，业绩略高于此前预告中值，符合预期。

    　　锂：25Q4 复产且价格提升、26 年麻米措增量可期。25 年全年碳酸锂产量 8808 吨，同减24%，销量 8957 吨，同减34%。其中25Q4 碳酸锂产量2787 吨，环比+227%，销量4157 吨，同比+1160%。价格成本方面，25 年公司碳酸锂含税均价7.5 万元/吨，同比-12%，平均销售成本4.3 万元/吨，同比+5%，毛利率34.8%，同比-10.6pct；其中，25Q4 含税均价8.3 万元/吨，环比+28%，平均销售成本4.6 万元/吨，环比+33%。

    　　公司指引，察尔汗26 年产量1.1 万吨，麻米措5 万吨产能26 年Q3 投产，当年有望贡献2-2.5 万吨销量，权益5000-6000 吨销量，且后续持股比例有望提升。按照碳酸锂均价15 万/吨测算，26 年碳酸锂有望贡献13 亿利润，增量可期。

    　　钾：价格维持高位、产能利用率高。25 年氯化钾产量 103 万吨，同减3%，销量 108 万吨，同增4%，产销率保持高位。其中25Q4 氯化钾产量33.2 万吨，环比+54%，销量24.8 万吨，环比+21%。价格成本方面，25 年氯化钾含税均价2964 元/吨，同比+29%，平均销售成本962 元/吨，同比-18%，毛利率64.6%，同比+19.8pct；其中，25Q4 含税均价3080 元/吨，环比持平，平均销售成本917 元/吨，环比-3%。公司指引，26 年氯化钾销量100 万吨，维持稳定，并加快推进老挝100 万吨产能进度。

    　　我们预计26 年价格稳定，我们预计可贡献15 亿利润。

    　　铜：25Q4 铜价上涨、新增产能释放、26 年业绩弹性大。巨龙铜业25 年贡献投资收益27.8 亿元，同比+44%，其中Q4 贡献8.3 亿元，环比+21%。

    　　巨龙铜业25 全年铜产量19.4 万吨，同比+17%，销量19.4 万吨，单吨利润4.7 万，同比+25%；其中，25Q4 销量5.1 万吨，同比+3%，单吨利润5.3 万，环比+17%。26 年二期产能释放，指引销量30-31 万吨，若按照铜价10 万元/吨测算，对应利润近50 亿元。

    　　25Q4 经营性现金流同比提升。2025 年公司存货为4.37 亿元，较年初增长2.26%；经营性现金流净额21 亿元，同比+128.5%；资本开支为0.73亿元，同比-49.5%。其中，25 年Q4 公司经营活动净现金流净额为7.6亿元，同比+147.7%；资本开支0.16 亿元，同环比-69%/-31%。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2027 年归母净利润75.0/90.6亿元（原预期74.6/90 亿元），新增28 年归母净利润预测95.1 亿元，同比+95%/+21%/+5%，对应 PE 为 17x/14x/13x，给与26 年25xPE 估值，对应目标价119 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求不及预期，价格大幅波动。