25Q4 业绩亮眼、符合市场预期。公司发布25 年业绩预告，预计25 年归母净利37~39.5 亿元，同比+43%~53%；扣非净利38.7~41.2 亿元，同比+52%~62%。其中25Q4 归母净利9.5~12.0 亿元，同比+33%~68%，环比+0%~26%；25Q4 扣非净利11.1~13.6 亿元，同比+59%~95%，环比+18%~44%。

    　　锂：25Q4 复产且价格提升、26 年麻米措增量可期。25 年全年碳酸锂产量 8808 吨，同减24%，销量 8957 吨，同减34%。其中25Q4 碳酸锂产量2787 吨，销量4157 吨，产销衔接顺畅，叠加Q4 碳酸锂价格回暖，25Q4 碳酸锂均价达9.3 万元/吨，环比+26.8%，有效降低前期停产影响，支撑利润增长。公司指引察尔汗26 年产量1.1 万吨，麻米措5 万吨产能26 年8 月投产，当年有望贡献2-2.5 万吨销量，权益5000-6000 吨销量，同时全成本低于3.5 万/吨，且后续持股比例有望从26.95%进一步提升。按照碳酸锂均价15 万/吨测算，26 年碳酸锂有望贡献13 亿利润，增量可期。

    　　钾：价格维持高位、产能利用率高。25 年氯化钾产量 103 万吨，同减3%，销量 108 万吨，同增4%，产销率保持高位。其中25Q4 氯化钾产量33.2 万吨，环比+54%，销量24.8 万吨，环比+21%。公司指引26 年氯化钾销量104 万吨，维持稳定，并加快推进老挝100 万吨产能进度。

    　　价格方面，我们预计26 年维持3000+元/吨，生产成本维持970 元/吨，我们预计26 年可贡献15 亿利润。

    　　铜：Q4 铜价上涨、新增产能释放、26 年业绩弹性大。巨龙铜业25 年贡献投资收益26.8 亿元，同比+39%，其中Q4 贡献7.3 亿，环比增6.4%，我们预计全年铜销量近20 万吨，单吨利润4 万+。26 年二期产能释放，指引销量30-31 万吨，若按照铜价10 万/吨测算，对应利润近50 亿。

    　　盈利预测与投资评级：考虑氯化钾价格维持稳定、碳酸锂上涨、铜价稳健上行，我们上调公司2025-2027 年归母净利润由38.2/57.3/86.4 亿元至38.8/74.6/90 亿元，同比+50%/+92%/+21%，对应 PE 为 35x/18x/15x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求不及预期，价格大幅波动。