事件：2024 年8 月10 日，藏格矿业发布2024 年半年报。公司2024 年上半年收入为17.62 亿元，同比下降37.00%；归母净利润为12.97 亿元，同比下降35.99%；扣非净利润为12.78 亿元，同比下降36.10%。对应公司2Q24营业收入为11.47 亿元，环比上升86.76%；归母净利润为7.68 亿元，环比上升45.05%。

    　　点评：主要产品价格下跌叠加补缴纳资源税，拖累公司整体业绩。根据公司2024 年半年报披露，公司1H24 氯化钾/碳酸锂收入分别为11.22/6.34 亿元，YoY 分别为-32.70%/-43.39%，毛利率分别为48.28%/50.28%，同比变化分别为-15.95/-31.69pcts，公司营收同比下跌主要原因为氯化钾、碳酸锂价格上半年均呈现不同程度的下跌，根据公司2024 年半年报披露，受港口贸易商胀库影响，1H24 公司氯化钾平均售价2265.41 元/吨，同比下降 26.52%；在碳酸锂供应整体过剩的影响下，1H24 公司碳酸锂平均售价93892.80 元/吨，同比下降63.90%。2024 年中国钾肥大合同价格最终锁定在 CFR 273 美元/吨，公司预计钾肥大合同的签订叠加下半年秋耕补库，有望对氯化钾价格形成支撑。公司利润同比下跌的主要原因为主要产品毛利率的下降以及藏格钾肥补交资源税，根据公司2024 年8 月11 日投资者交流纪要披露，公司子公司藏格钾肥补税共 4.8 亿，对2024 年上半年业绩有所影响。此外，公司于8 月9 日收到紫金矿业股权转让补偿收益2.03 亿元，计入上半年利润总额。

    　　产销量方面，1H24 公司氯化钾产量为52.28 万吨，同比下降1.47%；销量为54.01 万吨，同比下降8.41%。1H24 公司碳酸锂产量为5809 吨，同比增长28.89%；销量7630 吨，同比增长56.83%。

    　　公司1H24 销售费用同比下降2.98%，销售费用率为1.24%，同比上升0.43pcts； 财务费用同比上升27.16%， 财务费用率为-0.45%， 同比下降0.06pcts；管理费用同比下降24.90%，管理费用率为6.33%，同比上升1.02pcts；研发费用同比下降70.37%，研发费用率为0.17%，同比下降0.20pcts。

    　　公司各项现金流净额变化较大。1H24 经营性活动产生的现金流净额为3.52亿元，同比下降72.85%；投资活动产生的现金流净额为-0.49 亿元，同比上升95.12%；筹资活动产生的现金流净额为-10.74 亿元，同比上升31.39%；期末现金及等价物余额为8.15 亿元，同比下降46.15%。应收账款同比下降6.50%，应收账款周转率有所上升，从21.14 次上升到30.96 次；存货同比下降12.79%，存货周转率有所上升，从1.55 次上升到1.96 次。

    　　公司资源储备丰富，项目推进有条不紊。根据公司2024 年半年报披露，西藏麻米错项目已完成前期工作，目前正在有序推进麻米错项目采矿权证的办理事宜。老挝万象市巴俄县钾盐矿项目矿区勘探报告已通过政府审批，报告估算探明+控制+推断钾盐矿石总量62.85 亿吨，其中氯化钾资源总量 9.7 亿吨，后续老挝项目公司将推进《项目可行性研究报告》《环评报告》的编制和评审工作。大浪滩黑北钾盐矿、碱石山钾盐矿、小梁山-大风山深层卤水钾盐矿东段和结则茶卡与龙木错盐湖等项目都在有序推进，西藏藏青基金正有序推进西藏国能矿业发展有限公司 34%股权的交易进程，已完成支付协议约定的第二期款项。我们看好公司丰富的盐湖及矿山资源储备，其为公司长期发展提供资源保障。

    　　巨龙铜矿贡献稳定利润来源，铜精矿产能持续扩大。根据公司扩建工程获批公告，2024 年2 月22 日巨龙铜矿二期改扩建工程项目获核准，巨龙铜矿获准在现有15 万吨/日采选工程项目基础上，通过改扩建新增生产规模20 万吨/日，形成35 万吨/日的总生产规模。根据公司找矿增储取得重大突破公告，巨龙二期项目达产后，巨龙铜矿每年采选矿石量至1.1 亿吨以上，矿产铜产量将达到 30-35 万吨/年，矿产钼产量将达到1.3 万吨/年，矿产银产量将达到 230 吨/年，成为中国最大的世界级超大型铜矿。若巨龙三期工程得到政府有关部门批准，境界内可供开发的铜储量将超过2000 万吨，有望实现每年采选矿石量约2 亿吨规模，成为全球采选规模最大的铜矿山，年产铜约60万吨。2024 年巨龙铜业矿区累计查明铜金属资源量达2588 万吨，新增1472.6万吨，钼金属量达167.2 万吨，新增100.2 万吨；银金属量达15145 吨，新增8157 吨。1H24 公司通过巨龙铜矿获得的投资收益实现较大幅度增长，根据公司2024 年半年报披露，1H24 巨龙铜业产铜8.1 万吨，实现营收61.17亿元，净利润27.78 亿元。公司持有巨龙铜业30.78%的股权，取得投资收益8.55 亿元,同比增加46.10%，占公司归母净利润的65.94%，我们看好巨龙铜矿的持续开发与扩建，预计其可为公司构筑稳定的利润来源。

    　　投资建议：我们预计藏格矿业2024-2026 年收入分别为33.24/39.78/49.07亿元， 同比增长-36.4%/19.7%/23.3% ， 归母净利润分别为25.06/29.35/41.44 亿元，同比增长-26.7%/17.1%/41.2%，对应EPS 分别为1.59/1.86/2.62 元。结合公司8 月22 日收盘价，对应PE 分别为14/12/9 倍。

    　　我们基于以下两个方面：1）我们看好公司丰富的盐湖及矿山资源储备，其为公司长期发展提供资源保障；2）我们看好巨龙铜矿的持续开发与扩建，预计其可为公司构筑稳定的利润来源，维持“买入”评级。

    　　风险提示：安全生产风险、钾锂产品市场经营变化风险、矿山资源勘查储量低于预期的风险、新项目建设不及预期的风险、环境保护风险。