藏格矿业：钾锂铜三 轮驱动的高成长性企业

    公司成立于1996 年，经过多年布局，现已形成铜锂钾三块业务并驾齐驱的产业发展模式。发展初期，公司专注深耕钾肥业务，从整合察尔汗盐湖资源到固转液技术突破再到氯化钾生产规模提升，逐步成长为国内第二大氯化钾生产企业，行业地位牢固。2016 年借壳上市深交所后，公司瞄准新能源领域，寻求开拓第二主业赛道。依托盐湖提钾后的老卤为原料，公司自主研发“连续吸附+膜法除杂浓缩+一步法沉锂”组合工艺，在察尔汗低锂浓度条件下稳定产出电池级碳酸锂，成本位于行业曲线左侧。2019 年公司通过以资抵债取得西藏巨龙铜业37%股权，后于2020 年6 月出让6.22%股权，目前实际持股30.78%。巨龙铜矿是国内最大铜矿，伴随一期项目2021 年底全面建成投产，逐年增长的投资收益稳定贡献公司业绩增量。向后看，公司延续铜锂钾三轮驱动经营理念，各板块均有规划强量增弹性的新增项目，远期成长值得期待。

    　　铜：巨龙铜矿加速扩张，公司投资受益稳步增长公司参股国内最大铜矿巨龙铜矿30.78%股权，在全球矿业龙头紫金矿业运营主导下，铜产能加速扩张，远期公司铜权益产能将提升接近四倍至18 万吨，量增弹性显著。巨龙铜矿资源储量丰富，扩产潜力大，二期改扩建工程预计2025 年底建成投产，届时铜年产量将从2023 年的15.4 万吨提高至30-35 万吨。二期投产基础上巨龙铜矿将进一步规划三期，年产能进一步翻倍至60 万吨。在当前铜行业供需趋紧，价格中枢有望稳步上行背景下，巨龙铜矿的强量增阿尔法叠加成本优势将推动公司投资收益稳步增长，成为公司业绩核心贡献点。三期项目达产后，投资收益有望多数兑现成现金股利，稳定贡献大额现金流，支撑公司维持高现金分红比例。

    　　锂：加码西藏盐湖资源开发，低成本强量增未来可期基于西藏盐湖禀赋优势下的开发潜力，公司依托领先的运营能力和提锂技术，入局规划当地盐湖提锂项目，成本优势放大的同时量增弹性显著，远期锂盐权益年产能将从目前1 万吨提升至5.7 万吨。公司控股麻米错项目分两期规划10 万吨碳酸锂年产能且拥有项目投产后的优先认购权；参与结则茶卡和龙木错项目资源开发合计规划13 万吨锂盐年产能。在资源自主可控意识日益强化背景下，公司持续加码西藏盐湖开发，长期资源确定性强，同时通过将自主研发的组合提锂工艺迁移到当地高锂浓度的盐湖资源开发，碳酸锂生产成本优势有望再度强化。作为成本曲线左侧的强量增盐湖提锂龙头，在当前锂价企稳背景下，公司有望持续实现超额盈利。

    　　钾：区位优势得天独厚，稳定盈利支撑业绩中枢钾肥是公司最早经营布局的传统主业，基于察尔汗盐湖的丰富钾资源储备，公司近年来氯化钾年产量稳定约110 万吨。依靠生产成本优势，公司氯化钾业务长期保持稳定盈利，已成为公司现金流贡献的核心业务。由于当前国内盐湖资源以及环境压力愈发突出，因此公司选择规划出海老挝，拓展海外钾矿资源布局，远期预计再形成200 万吨氯化钾年产能，打开长期成长空间。

    　　落地投资：成长与价值兼备，长期配置价值凸显公司铜锂钾业务均迈入发展快车道，伴随新增项目落地投产，量增阿尔法显著，成长空间广阔。

    　　预计公司2024-2026 年实现归母净利20.63、33.45、39.95 亿元，对应PE 25X、15X、13X。

    　　首次覆盖给予“买入”评级。

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    　　风险提示

    　　1、新能源需求疲弱；2、公司项目投产推迟；3、海外传统制造业羸弱；4、盈利预测不及预期。