事件：2024 年3 月20 日，藏格矿业发布2023 年年报，公司2023 年收入为52.26 亿元，同比下降36.22%；归母净利润为34.20 亿元，同比下降39.52%;扣非净利润为35.75 亿元，同比下降37.25%。对应公司4Q23 营业收入为10.37 亿元，环比下降25.58%；归母净利润为4.51 亿元，环比下降52.11%。

    　　点评：氯化钾、碳酸锂等主要产品价格下跌明显，公司业绩短期承压。公司2023 年氯化钾/碳酸锂板块收入分别为32.15/19.80 亿元， YoY 分别为-16.16%/-54.20% ， 毛利率分别为56.20%/80.51% ， 同比下降14.73/11.69pcts。公司营收下降的主要原因为氯化钾、碳酸锂产品价格下跌。

    　　根据公司2023 年年报披露，公司氯化钾平均售价（含税）为2709.64 元/吨，同比下降28.60%；碳酸锂平均售价（含税）为216916.15 元/吨，同比下降52.46%。产销量方面，公司完成了氯化钾的产销计划以及碳酸锂的生产计划，碳酸锂销售量因产品价格的下跌而做出了相应调整。根据公司2023 年年报披露，公司氯化钾/碳酸锂生产量分别为109.42/1.21 万吨， YoY 分别为-16.26%/+14.48%；氯化钾/碳酸锂销售量分别为129.34/1.03 万吨，YoY 分别为+17.43%/-3.67%。2023 年公司销售费用率为0.95%， 同比上升0.40pcts；管理费用率为5.38%，同比上升1.30pcts；财务费用率为-0.36%，同比下降0.01pcts；研发费用率为0.45%，同比上升0.20pcts。公司归母净利润出现下滑，销售毛利率为65.25%， 同比下降16.75pcts； 净利率为65.30%，同比下降3.71pcts。公司盈利能力的下降主要与产品价格下跌以及成本的增长有关。

    　　2023 年公司现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为29.84 亿元，同比下降45.05%；投资活动产生现金流净额为-14.07 亿元，同比下降864.29%；筹资活动产生现金流净额为-27.70 亿元，同比上升16.20%。期末现金及现金等价物余额为15.86 亿元，同比下降-42.94%。应收账款同比下降88.79%，应收账款周转率有所下降，由2022 年同期的65.09 次变为57.92 次。存货同比下降11.80%，存货周转率有所上升，由2022 年同期的2.86 次变为3.42 次。

    　　钾盐供给格局集中，公司坚持国内钾盐资源高效利用与国外找钾两条路线并行。钾盐供给方面，根据USGS 数据显示， 2022 年全球探明钾盐储量大于　　35 亿吨（不含死海资源量），其中加拿大、白俄罗斯、俄罗斯储量合计占比64%，位列世界前三。我国钾盐储量3.5 亿吨，储量占比为10%，排名第四。

    　　需求方面，人均耕地面积的减少对粮食生产效率提出了更高的要求，钾盐作为促进植物生长的重要营养物质，其需求量维持高位。根据卓创资讯数据显示，2023 年我国氯化钾表观消费量为1672 万吨。相比之下，我国钾盐产能及产量不足，根据卓创资讯数据显示，2023 年我国氯化钾产能为950 万吨，产量为565 万吨。我国钾盐存在进口依赖，根据海关总署、WIND 及隆众资讯数据显示，2023 年我国氯化钾进口量为1157 万吨，首次突破1000 万吨，在这样的背景下，保障国内钾盐供应，从而确保粮食生产安全已成为关注的重点。国家坚持国内保供与海外钾矿开发两条路线并行。国内方面，根据2022年9 月起实施的《国家化肥商业储备管理办法》，拥有自主钾肥生产能力的承储企业近3 年年均国内供应量应不低于100 万吨实物钾肥。海外方面，我国在老挝等东南亚国家和地区积极寻找钾资源，根据公司2023 年年报披露，2023 年我国从老挝进口107.44 万吨钾盐，同比增长134.81%。公司积极响应号召，国内方面，公司通过整合取得青海察尔汗盐湖铁路以东 724.35 平方公里的盐湖资源采矿权，伴生有钾、锂、镁、钠、硼、溴、碘等多种矿产品种；公司通过公开拍卖及股权收购取得青海省茫崖行委大浪滩黑北钾盐矿、碱石山钾盐矿、小梁山 - 大风山地区深层卤水钾盐矿东段资源储备，合计探矿权达1400 平方公里。国外方面，公司与老挝政府签订钾矿资源勘探协议，在万象市塞塔尼县和巴俄县开展面积达400 平方公里的钾矿资源开发。短期来看，受社会库存上升、白俄罗斯钾肥供应增加，淡季囤货意愿下降等多方面因素，2023 年钾盐价格整体出现回落。长期来看，我们认为随着粮食安全问题日益突出，钾盐价格将随着需求量的提高而回升。我们看好公司国内外钾盐资源优势，预计氯化钾板块盈利维持较好水平。

    　　锂盐需求快速增长，公司积极推进锂资源开发。锂盐主要用于锂离子电池的生产，其主要下游应用领域为动力电池及储能电池。动力电池方面，我国新能源汽车产销量快速增长，根据中汽协数据显示，2023 年我国新能源汽车产销量分别达958.7 万辆和949.5 万辆，同比分别增长35.83%和37.88%，市场渗透率达 31.55%。储能电池方面，我国储能电池出货量呈现高速增长势头，根据北极星储能网、CBEA、GGII 数据显示，2023 年我国储能锂电池出货量达206Gwh，同比增长58.46%。下游领域的快速发展带动了锂盐需求的快速提升，进而推动了我国锂资源开发的进程。根据中国有色金属协会锂业分会数据显示，2023 年我国碳酸锂产量51.79 万吨，同比增长31.1%；氢氧化锂产量31.96 万吨，同比增长30.1%。公司现拥有1 万吨/年电池级碳酸锂产能，通过不断优化离心萃取技术，回收沉锂母液中的锂离子，大幅提高了锂收率，2023 年实现了年产1.2 万吨碳酸锂的生产目标。远期来看，公司通过产业发展基金取得西藏阿里改则县麻米措盐湖资源储备，已探明的可利用氯化锂储量约250.11 万吨，折碳酸锂约217.74 万吨；公司麻米措项目采矿证已取得前置10 项手续中9 项手续的批复工作，剩余1 项手续正在审核之中，麻米错盐湖首期5 万吨碳酸锂项目有望尽快投产。我们看好公司在碳酸锂方面的技术突破以及产能扩张，预计板块营收规模将实现增长。

    　　巨龙铜矿二期扩建工程通过核准，看好公司投资收益增长。根据紫金矿业2023 年年报披露，铜供给侧方面，2023 年矿产铜受智利、巴拿马、印尼等供应干扰事件影响，产量增速约1%，精铜产量在中国和刚果（金）的强劲表现下实现了6%的同比增长。需求侧方面，中国表观消费表现强势，弥补了欧美和传统消费领域不及预期的影响，2023 年全球电铜消费增速 4%，全　　年表观平衡短缺 8.7 万吨。根据公司2023 年年报披露，2023 年巨龙铜矿产铜15.4 万吨，公司持有巨龙铜业30.78%的股权，取得投资收益12.96 亿元，占公司归母净利润的37.90%。2024 年2 月，巨龙铜矿二期扩建项目获得核准，预计2025 年底建成投产，达产后合计年采选矿石量将超过1 亿吨，年矿产铜将达30-35 万吨，成为国内采选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大的单体铜矿山。我们看好巨龙铜矿二期扩建工程的建设与达产，预计巨龙铜矿收入的增长将推动公司投资收益的不断提升。

    　　公司资源优势明显，产能建设逐步推进。公司西藏麻米措项目采矿证已完成9 项手续的批复工作，剩余1 项手续正在推进办理中；老挝钾矿方面，巴俄钾盐矿区已完成全部199.28 平方公里的野外勘探工作，《勘探报告》已完成并交给老挝政府开展评审工作，塞塔尼矿业钾盐矿项目198.97 平方公里的野外勘探工作正在顺利推进中；大浪滩黑北钾盐矿已完成浅层卤水详查工作与《详查报告》的编制工作；碱石山钾盐矿已完成矿区普查井的钻探野外工作，样品分析等工作；小梁山-大风山深层卤水钾盐矿东段已完成矿区的野外详查勘探工作和《详查报告》初稿编制工作。我们看好公司相关矿产资源的勘探与开发，预计产能的建成能够为公司的业绩贡献增量。

    　　投资建议：我们预计藏格矿业2024-2026 年收入分别为38.48/47.20/56.81亿元， 同比变化为-26.37%/22.67%/20.36% ， 归母净利润分别为28.32/31.68/40.43 亿元，同比变化为-17.20%/11.87%/27.46%，对应EPS分别为1.79/2.00/2.56 元。结合公司4 月2日收盘价，对应PE分别为18/16/12倍。我们基于以下四个方面：1）长期来看，我们认为随着粮食安全问题日益突出，钾盐价格将随着需求量的提高而回升。我们看好公司国内外钾盐资源优势，预计氯化钾板块盈利维持较好水平。2）我们看好公司在碳酸锂方面的技术突破以及产能扩张，预计板块营收规模将实现增长。3）我们看好巨龙铜矿二期扩建工程的建设与达产，预计巨龙铜矿收入的增长将推动公司投资收益的不断提升。4）我们看好公司相关矿产资源的勘探与开发，预计产能的建成能够为公司的业绩贡献增量。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：安全生产风险，环保风险，产品价格波动风险，矿山资源勘查储量低于预期风险