事件：藏格矿业发布2021 年度报告， 2021 年营业收入36.23 亿元、同比增长90.31%，其中2021Q4 营业收入15.23 亿元，同比增长112.52%、环比增长52.71%。 2021 年归母净利润14.27 亿元、同比增长523.60%，其中2021Q4 归母净利润6.02 亿元，同比增长227.68%、环比增长58.64%。2021 年扣非归母净利润13.58 亿元、同比增长599.04%，其中2021Q4 扣非归母净利润6.71 亿元，同比增长40.46 倍、环比增长76.76%。

    锂盐业务量价齐增，成本较低弹性可期。藏格锂业全年净利润4.58亿元，较上年扭亏为盈：（1）量：2021 年全年碳酸锂产量7553.1 吨，同比+444.4%，主要系1 万吨碳酸锂生产线全部投产并且稳定运行，销量10960.2 吨，同比+70.5%，主要系产量增加以及库存量由2020 年4244.2 吨下降至675 吨，其中Q4 产量1981.2 吨、销量2570 吨。（2）价：全年碳酸锂售价8.6 万元/吨（不含税则9.8 万元/吨），生产成本3.47 万元/吨，单吨净利润约4.2 万元/吨，新能源需求确定性较高，锂资源供给紧张，SMM 电池级碳酸锂均价已超过50 万元/吨，锂价有望维持高景气度，公司2022 年产量指引为1 万吨以上，或持续释放业绩。

    钾肥价格大幅提升，单吨利润可观。1）量：公司钾肥产能200 万吨/年，全年产销量分别为107.8 万吨、106.8 万吨，同比-3.34%，-5.55%，预计2022 年仍计划保持100 万吨以上的氯化钾产量规模。2）价：全年钾肥售价2491 元/吨，同比+54.3%，藏格钾肥全年利润10 亿元，单吨净利润约937/吨，同比增幅明显，由于国际钾肥巨头新增产能有限，海运运力紧张、白俄遭美国制裁，预计2022 年全球钾肥市场价格或将维持高位，单吨净利润或持续提升。

    深耕察尔汗盐湖，同时积极布局其他锂资源。（1）公司目前拥有察尔汗盐湖钾盐采矿权证面积724.35 平方公里，另拥有青海省茫崖行委大浪滩黑北钾盐矿探矿权面积492.56 平方公里。（2）公司认购藏青基金47.08%权益，藏青基金持有麻米措矿业51%股权，麻米措矿业持有西藏阿里改则县麻米错盐湖矿区锂硼矿探矿权证，目前已获得采矿权证的配号，矿区面积为115.36 平方公里，锂资源量折合约218 万吨碳酸锂，平均品位约为氯化锂5683.04mg/L，据公司公开的投资者调研纪要，麻米错盐湖提锂项目预计或从2022 年下半年开始建设，2023 年下半年建成试生产。（3）公司与超级资源签署战略合作协议拟就阿根廷Laguna Verde 盐湖锂项目开展投资合作，公司通过认购超级资源定向增发股份，增发后持有该公司19.47%股份，以推进Laguna Verde 盐湖项目的开发进程。（4）公司拟对股权收购的全资子公司藏格嘉锦、藏 格资源增加注册资本，并投入资金启动盐湖资源的深度勘查工作，另外将继续开展新项目并购工作并力争取得实质性进展，计划新增1-2个百万吨碳酸锂储量盐湖锂项目。

    巨龙铜业投资收益可期。公司持有巨龙铜业30.78%股权，2021 年确认投资收益2.3 亿元（包含转回的预期信用损失1.44 亿元），驱龙铜矿一期工程选矿系统于2021 年12 月27 日开始正式投入生产，加上知不拉铜矿的产量，巨龙铜业2022 年预计产铜12-13 万吨，一期工程达产后年产铜约16 万吨，并拟分阶段实施二期和三期工程，远期可望实现每年采选矿石量约2 亿吨规模。

    投资建议：我们预计公司2022-2024 年实现营业收入分别为72.0、75.81、82.45 亿元，实现净利润46.49、48.77、53.17 亿元，对应EPS 分别为2.94、3.09、3.36 元/股，目前股价对应PE 为11.8、11.3、10.3 倍。首次覆盖给予“增持-A”评级，6 个月目标价40 元/股。

    风险提示：锂价不及预期，需求不及预期，项目进展不及预期