归母净利润同比-163.4%，下调至“增持”评级公司8 月30 日发布中报，2023H1 实现营收56.1 亿元，同比-47.1%；归母净利润-7.3 亿元，同比-163.4%。因地产板块出现亏损，我们预计2023-2025年EPS 为-0.21/0.29/0.34 元（2023-2024 年前值0.61/0.67 元），参考可比公司2024PE 均值为16.1 倍（Wind 一致预期），我们认为公司土储丰富，具备销售弹性，22 年大股东帮助公司盘活资产也体现集团对公司的支持，我们认为公司2024 年合理PE 为18 倍，目标价5.22 元（前值7.28 元），下调至“增持”评级。

    　　开发业务业绩承压，多元业务稳中有进

    　　公司23H1 开发业务结转收入44.4 亿元，同比下降53.9%，毛利率-1.8%，同比下降17.0 个百分点。市场下行期间，公司采取包括调整销售价格在内的多种销售策略促进销售去化，导致毛利率有所承压，也是归母净亏损的主要原因。公司23H1 租赁业务/经营业务收入同比上升10.1%/77.6%，毛利率分别为89.4%/13.1%，同比上升1.3/95.8 个百分点。主要由于公司调整优化商写板块招商策略，出租率水平有所上升；同时抓住旅游出行市场回暖时机拓展客源，景区客流量与项目经营收益增长。

    　　销售同比增长，货值充沛待复苏

    　　由于公司以价换量，快速去化，23H1 销售规模大幅增长，销售金额/面积同比增长35%/44%。同时公司销售结构不断优化，京津冀/长三角/大湾区销售金额占比分别为58%/23%，较22H1 分别上升2.4/5.1 个百分点。尽管23H1没有新增土地，但公司土储依旧充沛。截至23H1，公司布局16 个重点城市，未结算项目总建面约1428 万方，以22 年销售面积测算可维持10 年开发；结构上，一线/二线城市占比分别为24%/29%，因此我们认为，当行业基本面步入修复期，公司具备规模弹性。

    　　融资优势凸显，经营性现金流实现转正

    　　公司融资通道通畅，23 年1-8 月境内债合计发行298 亿，同比增长近五倍，其中包括中票82.0 亿元、公司债80.7 亿元和ABS135.7 亿元，利率区间为2.8-4.5%。作为深耕商业地产运营的地方国企，公司融资优势得以彰显。得益于公司销售和回款增加，经营性活动产生现金流净额为55.5 亿元，转负为正（去年同期-19.7 亿元）。因为回款增加叠加融资渠道畅通，公司持有货币资金175 亿元，同比增长41.7%，为后续投资建设奠定较好基础。

    　　风险提示：行业政策、行业下行、公允价值变动损益风险。