1H23 业绩与预告一致，低于市场预期

    公司公布1H23 业绩：营业收入同比下降47%至56 亿元，税后毛利率同比下降6.5ppt至9.3%，主要受房产开发业务结转量（收入同比-54%）与利润率（税前毛利率为-1.8%）所拖累；受合联营项目亏损及去年同期出售丽思卡尔顿酒店权益影响，投资收益转负值-0.5 亿元（1H23 +7.3 亿元）；受财务费用率高增带动，期间三项费用率同比增长12.3ppt至24.6%；最终致归母净利润同比下降163%，录得亏损7.3 亿元。

    积极促进存量项目销售去化，带动财务端指标边际改善。公司1H23 实现销售签约额共158 亿元，同比增长35%，其中住宅与商务产品分别同比38%和28%。公司紧抓销售签约回款，期内经营活动性现金流净流入55.5 亿元（1H22 为-19.6 亿元），1H23 末“三条红线”优化至黄档，净负债率、扣预负债率与现金短债比分别为138.3%、72.4%和2.0x。此外，公司债务融资渠道通畅，期内累计发行公司债80.7 亿元、中票82 亿元。

    发展趋势

    持有型业务逐步修复，年内有望实现平稳增长。1H23 公司资产管理业务（物业租赁+物业经营）实现营业收入与息税前利润为11.3 和6.5 亿元，同比增长20%/33%。公司积极调整写字楼/商业板块招商策略，挖掘客户资源，北京金融街中心、月坛中心、金融街购物中心等重点项目出租率及租金保持高水平，新开业的上海融悦中心顺利签约重点客户（A栋已实现满租）；公司把握旅游出行窗口期，酒店和文旅板块入住率及客流提升明显，期内收入同比增加78%至1.8 亿元。向前看，我们预计持有型业务有望延续疫后复苏趋势，全年营收或将保持住双位数增长。

    料全年开发业务结算规模及利润率阶段性承压。公司1H23 末预收房款总计约131 亿元，仅为覆盖2022 年房开业务收入的0.71 倍。下行周期内，公司采取包括调整销售价格在内的多种策略，来促进存量住房项目去化，一定程度导致1H23 结算毛利率较2022 全年下降12.0ppt至-2.7%。综合考虑可结算资源规模与质量，我们估计2023 全年房开业务营收及盈利较大概率延续承压态势。

    盈利预测与估值

    受房开业务拖累，我们估计公司后续结算收入及盈利或将承压，下调2023/2024 年归母净利润至0.04/4.9 亿元（调整前分别为8.9/9.4 亿元），当前股价对应0.36/0.36 倍2023/2024 年PB。考虑到期内销售较佳且持有型物业优质具有稀缺性，我们维持跑赢行业评级，但下调目标价12%至5.68 元/股，对应0.45/0.44 倍2023/2024 年PB和24%的上行空间。

    风险

    开发销售进度慢于预期；持有经营型业务恢复速度低于预期。