业绩回顾

    　　2022 及1Q23 业绩均低于我们预期

    　　2022 年公司营业收入同比下降15%至205 亿元，税后毛利率同比下降4.6ppt 至12.9%，叠加合联营企业投资收益下降至0.5 亿元（2021 年2.1亿元），最终归母净利润同比下降48%至8.5 亿元，低于我们预期（主要因结算规模、利润率下滑超预期）；公司拟每10 股分派0.15 元，对应分红比例5.3%（2021 年5.5%）。1Q23 公司营业收入同比下降40%至28 亿元，归母净利润转亏至-2 亿元，低于我们预期，主要系结算规模、利润率下滑但费用支出刚性所致（1Q23 三项费用率同比增长10.2ppt）。

    　　强化资金管控，融资渠道畅通。2022 年末公司有息负债总额较21 年末收缩17 亿元至785 亿元，净负债率、扣预负债率、现金短债比分别为145%、70.2%、1.2 倍；1Q23 内长期负债增加带动季末有息负债总额增长37 亿元至822 亿元，“三条红线”仍维持在橙档。公司加强回款管理，2022 年实现经营性现金净流入56 亿元（同比增长44%）；同时，公司作为地方国企融资渠道保持畅通，我们统计2023 年初以来公司已发行4 笔公司债、2 笔中票及1 笔ABS，融资总额超140 亿元，加权平均票面利率仅3.58%。

    　　发展趋势

    　　2022 年、1Q23 销售均跑赢行业，全年料稳中有增。2022 年公司销售金额同比下降7%至315 亿元，其中住宅产品同比下降3%至289 亿元，优于行业整体水平（Top50 房企整体降幅42%）；销售均价同比增长17%至22693元/平方米。1Q23 公司销售额同比增长92%至95 亿元，销售均价继续上行至23473 元/平方米（主要受益于天津、上海、佛山、重庆等高能级城市的集中推盘和续销）。年内公司新增天津1 宗地块，总地价35 亿元，对应拿地强度11%；我们估算2022 年末公司在手货值约1500 亿元，预计今年全年公司有望实现销售规模稳中有增。

    　　持有型业务有望实现稳健增长。2022 年公司资管业务（物业租赁及物业经营）实现营业收入/息税前利润19.5/9.3 亿元，同比均下降15%，在疫情防控背景下整体表现稳定。期内公司通过整合自持资源、强化招商管理等手段完成写字楼重点客户签约和续租工作，商业项目亦通过积极调铺维持较高出租率。往前看，考虑到疫情防控因素对持有型业务的影响逐步消除，我们预计公司今年资管业务营业收入有望重回增长通道。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司后续结算规模及利润率或承压，下调2023/2024 年归母净利润47%/47%至8.9/9.4 亿元，对应同比增速分别为5.1%/6.0%。当前股价对应16.9/16.0 倍2023/2024 年市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到公司销售表现亮眼或可获得风偏提升，维持6.42 元目标价，对应22/20 倍2023/2024年市盈率和27%的上行空间。

    　　风险

    　　开发销售进度慢于预期；持有型业务恢复速度低于预期。