本报告导读：

    　　居民扩表难对冲房企缩表，地产难助力本轮信用扩张，布局资产荒机会，而金融街持有核心城市优质写字楼，面向抗风险能力强的金融大客户，价值重估在即。

    　　投资要点：

    　　上调至增持评 级，上调目标价至11.87元。近期剥离低效自持物业确认投资收益，上调2022-2024 年盈利预测至0.60/0.73/0.88 元（原为0.55/0.70/0.87 元）。资产荒阶段公司将迎来价值重估，基于NAV、EVA和PB 估值，合理估值为355 亿元，对应目标价11.87 元。

    　　居民扩表难对冲房企缩表，宽信用受阻导致资产荒。房企扩表才能带动地产周期，而居民只是跟随。与过去不同，当前房企已从扩表转向缩表，行业复苏将不及预期，同时信用抓手不在，将呈现宽货币而难宽信用，影子银行缺位加剧资产荒，稳定现金流的实物资产将受益。

    　　公司持有核心城市优质写字楼，每年有17 亿稳定现金流，是资产荒优选标的，同时高能级城市土储贡献价值底。1）出租物业47%位于北京，70%租金收入来自于写字楼，租户为抗风险能力强的金融大客户，2010-2019 年租金年化增速达17%，毛利率保持90%高位。近两年新自持培育期物业近25 万方，且有近30 万方储备物业，预计未来5 年租金增速达8%。2）投资性房地产3.8 万/平计价偏低估，重估或转让潜在增值达64 亿。3）开发业务在核心15 城有1651 万方土储，去化周期9.4 年，保障年350 亿销售规模，若市场复苏仍具高弹性。

    　　催化剂：历史上，公司在地产下行期抗跌，而在资产荒时期领涨。预计宏观层面地产销售及投资仍较弱，社融数据低于预期；微观层面金融街租金收入重回上涨通道或转让资产增加。

    　　风险提示：影子银行放开，重走土地金融老路；疫情失控租金下滑。