核心观点:

    毛利率下降导致业绩下滑,扣非利润实现增长。公司披露21 年报,实现营收241.6 亿元,同比+33.3%,归母净利润16.4 亿元,同比-34.2%,营收增长主要是地产结算加快,结算金额219 亿元,同比+38%,持有业务收入22 亿元,同比+9%。地产结算毛利率16.6%(同比-10.9pct),带动扣税毛利率-8.2pct 至25.7%,是利润下滑核心原因。扣非归母净利4.4 亿元,同比+54.4%,主要是20 年有非经常性利息29 亿元,此外,21 年存货减值减少、合联营收益增加、费用率下降也有正向作用。

    下半年销售下滑,土地投资谨慎但土储仍然充足。21 年公司销售金额338.8 亿元,同比-15.7%,其中21H1 同比+37%,21H2 同比-50%。21 年公司并表回款率66%,较20 年大幅改善,维持17 年以来高位。公司17-19 年大幅加大拿地力度,20-21 拿地力度下降,21 年上半年土地市场火热,公司未拿地,6 月起全年新增8 个地块,拿地金额102亿元,拿地面积133 万方,拿地金额力度30%,但公司土储仍然丰富,截至21 年底,公司未结算储备建面1651 万方,总货值3207 亿元,储备资源丰富,足以支持未来3-5 年销售的增长。

    主动压降有息负债,三道红线边际改善。截至21 年底,公司有息负债801 亿元,同比-8.4%,现金短债比1.41x(同比+0.14x),净负债率146%(同比-26pct),扣除预收账款资产负债率71.7%(同比-2.7pct),公司主动压降有息负债,并处置低效持有资产,累计回款150 亿元。

    盈利预测与投资建议。预计22-23 年公司归母净利润分别为16.9/17.1亿元,当前市值对应21 年归母净资产PB 为0.6x,低于可比公司估值和公司历史中枢,地产政策放松环境下具备估值修复机会,我们给予公司22 年PB 0.8x 估值,对应合理价值10.39 元/股,给予买入评级。

    风险提示。景气度下行,融资成本上升,新冠疫情超预期等。