2021 年业绩低于我们预期

    金融街公布2021 年业绩：收入同比增长33%至242 亿元，归母净利润同比下降34%至16 亿元，低于我们预期（主要因毛利率下滑幅度超预期）；扣非归母净利润同比增长54%至4.4 亿元，分红比例5%，较2020 年（36%）下滑，低于我们此前预期。

    毛利率大幅下滑致全年增收不增利。公司2021 年房地产开发结算收入同比增长38%，但税前/税后毛利率分别下滑11.4/8.2ppt 至21.4%/17.5%。叠加财务费用增至13 亿元（2020 年因资金占用费冲抵，财务费用录得-15 亿元，2021 年无相关事项），公司全年归母净利润同比跌逾三成。

    多举措降杠杆、优报表。公司期内加大销售去化和资产处置力度，销售回款较2020 年同比增长30%，经营性现金净流入39 亿元；处置德胜投资（持有德胜国际中心）100%股权，转让价款15.75 亿元。公司年末有息负债较年初减少8%至802 亿元，净负债率较年初下降26ppt 至146%，扣预资产负债率下降2.7ppt 至71.5%，现金短债比提升至1.4 倍，财务指标优化。

    发展趋势

    预计全年销售稳中有增，拿地量入为出。我们估算2021 年末公司可售货值约1800 亿元，约能覆盖公司4 年以上销售，预计公司2022 年有望维持销售规模稳中有增（2021 年销售额339 亿元，同比下降16%）。我们预计公司将将平衡安全性与成长性，在保障资金安全、财务稳健的前提下，优选核心城市投资机会，择机补充优质土储。

    资产管理业务料持续贡献业绩安全垫。公司2021 年资产管理业务业绩稳步恢复，实现息税前利润11 亿元，同比增长2%。我们估算其对应的净利润体量约8 亿元，占2021 年利润近50%。我们预计公司在核心城市、核心地段布局的投资物业具有稀缺性，将持续贡献稳定的租金收入，并增厚公司业绩。

    财务改善料持续推进，积极优化投资物业资产结构。公司计划2022 年继续优化财务盘面，并计划压降40-50 亿元有息负债。公司2022 年3 月将持有的北京金融街丽思卡尔顿酒店以10.8 亿元的价格出售给母公司金融街集团，我们预计后续公司有望继续通过出售或证券化等形式盘活存量资产，并继续补充优质投资物业，在维持自持物业资产规模稳定的同时优化结构。

    盈利预测与估值

    考虑到结算进度和产品结构的调整，我们下调2022 年盈利预测36%至16.6 亿元，新引入2023 年盈利预测16.9 亿元。当前股价对应2022/23 年11.2/11.0 倍市盈率。考虑到公司核心一二线城市的自持物业价值有望持续兑现，市场对其风险偏好修复，我们维持跑赢行业评级和6.42 元目标价，对应11.6/11.4 倍2022/23 年市盈率，较当前股价有3%的上行空间。

    风险

    疫情持续时间超出预期；行业景气度恢复速度差于预期。