本报告导读：

    　　公司受利润率下滑冲击，业绩低于预期，但自持物业租金毛利极为稳定，且探索更多退出渠道兑现收益，预计市场下行期，公司的核心资产价值将得到重估。

    　　投资要点：

    　　维持中性评级，维持目标价6.12 元。营收增长33%，但受结转毛利率下滑冲击，归母净利润下滑34%，低于预期，下调2022-2024 年EPS 至0.55/0.70/0.87 元（原2022/2023 年为0.72/0.82 元），增速为0%/28%/24%，开发业务提质增效，优质自持物业是抵御宽信用受阻的最佳配置方向，维持目标价6.12 元，现价对应2022 年11.1 倍PE。

    　　结转利润率下滑，开发业务开始提质增效。公司结算毛利率下滑10.9pcts 至16.6%，同时计提7.4 亿减值，导致业绩大幅下滑。但近两年拿地趋于谨慎，销售金额下滑15%至339 亿，土储降至1651 万方，但仍保持9.4 年去化周期。预计公司仍将聚焦核心区域拿地，加快土储开发节奏，在计提减值及谨慎拿地后，开发业务利润更为平稳。

    　　持有物业收益稳定，合理计价，穿越周期。1）公司在一二线核心城市持有写字楼和商业可租售面积110 万方，近4 年毛利均在15 亿左右，疫情冲击影响有限，反映了良好的质地；2）截止2021 年末公司投资性房地产计价387 亿，约合3.8 万/平，总体处于偏低水平，2021年公允价值变动产生的8.2 亿收益，主要来自于竣工商业转为自持运营，报表价值较为坚实；3）公司近三年保持正的经营性现金流。

    　　资管业务进一步推进，变现渠道再丰富。2021 年实现德胜公司的转让（主要为德胜国际中心部分物业），使得投资收益大幅提升至10 亿，并改善了现金流。预计公司将持续优化持有物业，提升资金使用效率。

    　　风险提示：经济出现快速下行，对公司开发物业和持有物业带来冲击。