21H1 归母净利同比+140.4%，投资性房地产公允价值变动收益贡献突出8 月29 日公司披露2021 半年报：21H1 实现营收54.7 亿，同比-6.7%；归母净利6.0 亿，同比+140.4%，主要源于投资性房地产公允价值变动收益6.95 亿（税前）。随着2020 年资产减值兑现、地产销售稳健增长以及2021年商业地产复苏，公司2021 年有望重启增长。我们维持2021-2023 年EPS预测0.95、1.05、1.14 元，参考可比公司2021 年预测PE 均值7.9 倍（Wind一致预期），鉴于投资性房地产公允价值的波动风险，给予公司2021 年7.0倍PE 估值，目标价6.65 元（前值7.60 元），维持“增持”评级。

    　　21H1 盈利源于投资性房地产公允价值变动收益6.95 亿21H1 结算不均衡、部分项目竣工计入投资性房地产导致开发收入同比-8.8%至43.9 亿，拖累总营收同比-6.7%。行业整体利润率下行叠加结算结构影响，开发业务毛利率同比-12.4pct 至23.1%，拖累综合毛利率同比-10.1pct 至32.4%。21H1 盈利主要源于上海静安融悦中心西区A 栋办公楼、重庆磁器口后街一期二批次和黄村颐璟万和竣工贡献投资性房地产公允价值变动收益6.95 亿。21H1 期末合同负债较年初+47.6%至204.2 亿。

    　　开发板块去化顺畅，资管业务稳步复苏

    　　开发业务：21H1 公司实现地产销售金额215.2 亿（住宅地产205.9 亿+商务地产9.3 亿），同比+37.1%，较19 同期+20.6%。资管业务：21H1 公司实现租金收入10.8 亿，实现息税前利润5.9 亿，同比-7.8%。其中写字楼、商业租金收入同比-7.2%，源于金融街中心租赁计划变化以及万科丰科中心项目转让；酒店、体育中心等受益于客流回升经营收入同比+79.9%。

    　　投资趋于稳健，负债率平稳改善

    　　21H1 在上海、固安新增土储规划建面69.8 万平，同比+159.3%，权益投资金额约35.4 亿，同比+115.8%；截至半年报披露日新增土储建面、金额115.7万平、81.4 亿。21H1 期末土储可结算建面1736 万平，权益面积1424 万平，较年初+1.7%、+3.0%。21H1 期末公司净负债率163.7%，扣除预收账款的资产负债率73.3%，现金短债比112.6%，较2020 年末分别-8.7、-1.1、-14.9pct，延续2020 年以来的平稳改善。

    　　开发自持双轮驱动，维持“增持”评级

    　　我们维持公司2021-2023 年EPS 为0.95、1.05、1.14 元的盈利预测，参考可比公司2021 年预测PE 均值7.9 倍（Wind 一致预期），鉴于投资性房地产公允价值的波动风险，给予公司2021 年7.0 倍PE 估值，目标价6.65元（前值7.60 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业景气度下滑；一二线销售不确定；公允价值变动收益波动。