2021Q1 利润主要源于投资性房地产公允价值变动收益2021Q1 公司实现营收15.1 亿，同比-32.6%；实现归母净利5.6 亿，同比+238.7%。公司一季度利润主要源于投资性房地产公允价值变动收益7.2 亿（税前）。随着2020 年资产减值兑现、地产销售稳健增长以及2021 年商业经营复苏，公司2021 年有望重启增长。我们维持2021-2023 年EPS 预测0.95、1.05、1.14 元，维持“增持”评级。

    　　地产结算季度不均衡，投资性房地产公允价值变动收益为主要利润来源2021Q1公司上海静安融悦中心西区A栋办公楼和重庆磁器口后街一期二批次竣工，贡献投资性房地产公允价值变动收益7.2 亿（税前），公司预计对归母净利影响为5.4 亿，为一季度利润主要来源。由于主要竣工项目计入投资性房地产而非开发收入，同时受开发销售项目结算季度间不均衡影响，报告期公司营收同比-32.6%至15.1 亿，而综合毛利率同比+2.7pct 至50.4%。

    　　报告期末公司预收账款+合同负债较2020 年末增长26.2%至174.6 亿，为未来结算修复奠定资源基础。

    　　地产销售金额平稳增长，租金收入规模小幅回落开发业务：2021Q1 公司实现签约销售金额98.6 亿（住宅地产97.4 亿+商务地产1.2 亿），同比+288.2%，较2019Q1+35.3%。2020 年末公司土储可结算建面1707 万平，权益建面1383 万平。2021 年计划权益土地投资180亿。资管业务：2021Q1 实现租金收入5.2 亿，同比-1.9%；实现息税前利润3.1 亿，同比减少15.0%。虽然商业、酒店、文旅明显修复，但是写字楼板块受客户租赁计划变更以及部分项目股权转让影响拖累总体租金表现。

    　　经营和投资现金流净额同时转正，资产结构优化加速负债改善报告期公司经营活动、投资活动现金流净额分别由去年同期的-45.9、-01 亿大幅提升至46.1、17.1 亿，源于销售回款持续增长、收回北京中信城B 地块的资金占用费以及金丰万晟置业有限公司的股权和债权转让款。报告期末公司净负债率157.4%，扣除预收账款的资产负债率72.9%，现金短债比120.3%，较2020 年末分别-15.0、-1.4、-7.1pct，受益于2020 年末以来资产结构的主动优化。

    　　开发自持双轮驱动，维持“增持”评级

    　　我们维持公司2021-2023 年EPS 为0.95、1.05、1.14 元的盈利预测，参考可比公司2021 年预测PE 均值7.9 倍（Wind 一致预期），考虑到公司商业地产稀缺价值，维持公司2021 年8.0 倍PE 估值，维持目标价7.60 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业景气度下滑；一二线销售不确定；公允价值变动收益波动。