2020 年疫情冲击下盈利减少，2021 年有望重启增长2020 年公司实现营收 181.2 亿，同比-30.8%；归母净利 25.0 亿，同比-27.4%，低于我们预期（34.8 亿），受疫情影响地产结转放缓、商业租金减少；加权平均 ROE 同比-3.32pct 至 7.02%。随着资产减值兑现、地产销售增长以及商业经营复苏，公司 2021 年有望重启增长。预测 2021-2023 年EPS 0.95、1.05、1.14 元，下调为“增持”评级。

    　　地产结算放缓，租金减免，资产减值导致营收、归母净利同比减少2020 年疫情影响之下公司营收、归母净利均同比减少。1、地产开发业务结算放缓，营收同比-32.9%，结算质量下降，毛利率同比-9.2pct 至 27.5%；资产管理方面，物业出租（写字楼、商业）租金减免致营收同比-9.4%，毛利率同比-3.0pct 至 88.4%；物业经营（酒店、体育中心）受客流影响营收同比-52.2%，毛利率同比-46.9pct 至-52.5%。2、受区域调控影响，北京、天津、成都、佛山部分项目计提存货跌价准备，报告期资产减值 9.0 亿。3、处置万科丰科中心项目，公允价值变动收益-4.3 亿，2019 年同期为+6.8 亿。

    　　销售延续增长，土地投资审慎

    　　2020 年公司实现销售金额 402.0 亿元（住宅 339.1 亿+商务 62.9 亿，北京、广州、上海三大区销售金额占比 75.5%），同比+26.0%。新增土储权益建面96.9 万平，同比-58.6%；权益投资 50 亿元，同比-70.4%，新增项目位于上海、佛山、惠州、天津、遵化。报告期末土储可结算建面 1707 万平，权益建面 1383 万平。2021 年计划权益土地投资 180 亿，有望重启扩张。

    　　优化自持物业结构，三条红线考核降为橙档，参股北京绿色交易所2020 年末以来转让万科丰科中心（交易价 37.1 亿），协商解除北京中信城B 地块合作（返还公司合作款 50.11 亿+资金费 35.97 亿），挂牌德胜国际中心（挂牌价 15.75 亿）。报告期末净负债率同比-16.5pct 至 172.4%，扣除预收账款的资产负债率同比+0.9pct 至 74.4%，现金短债比同比+57.8pct 至127.4%，公司力争三年三条红线全部达标。此外，公司在投资者互动平台表示目前持有北京绿色交易所有限公司 16%股权，碳中和的大背景下有望受益于参与者增多、交易规模扩大、品种创新、跨区跨国交易等。

    　　开发自持双轮驱动，下调为“增持”评级

    　　鉴于地产结算利润率下行，预测 2021-2023 年 EPS 为 0.95、1.05、1.14元（2021、2022 年前值 1.32、1.44 元），可比公司 2021 年预测 PE 均值7.7 倍（Wind 一致预期），考虑到公司商业地产稀缺价值，给予公司 2021年 8.0 倍 PE 估值，目标价 7.60 元（前值 7.92 元）。考虑到短期地产行业结算毛利率下行趋势以及公司盈利增速放缓，下调为“增持”评级。

    　　风险提示：行业景气度下滑；一二线销售不确定；公允价值变动收益波动。