2020H1 归母净利同比-76.1%，疫情之下地产、商业盈利双双放缓8 月28 日公司披露2020 半年报，2020H1 实现营收58.7 亿，同比-38.4%；实现归母净利2.5 亿，同比-76.1%。盈利下滑主要源于疫情之下地产结算放缓、商业自持收入和盈利能力下滑。我们调低2020-2022 年EPS 至1.16、1.32、1.44 元（前值1.24、1.39、1.55 元），维持“买入”评级。

    开发、自持盈利增速放缓，低权益比结算加剧利润分流2020H1 公司归母净利同比下滑，源于：1、疫情影响开发项目工程进度，结算放缓导致地产业务营收同比-41.7%至48.1 亿，毛利率同比-7.8pct 至35.5%；2、报告期为中小微企业减免租金近5000 万，物业租赁业务营收同比-2.2%，毛利率同比-1.7pct；3、疫情期间酒店客流明显下滑，拖累物业经营业务营收同比-65.0%，毛利率转负至-54.2%；4、低权益比项目集中结算，少数股东损益占净利润比重同比+10.8pct 至35.2%。报告期公司已售未结较2019 年末+5.7%至155.8 亿，对2019 年营收覆盖率59.5%。

    投资节奏稳健，推盘积极助力销售修复

    2020 年H1 公司创新销售方式，实现签约销售金额157.0 亿（住宅148.6亿+商务8.4 亿），同比-12.0%。其中二季度实现销售额131.9 亿，疫情后实现快速复苏。报告期鉴于重点城市土地市场升温、土地储备相对充裕，公司投资节奏趋于稳健，新增土储权益建面26.9 万平，权益投资金额16.4亿，新增项目位于佛山、遵化。报告期末可结算建面1723 万平，权益建面1377 万平，主要位于北上广深及五大城市群核心二三线城市。2020H1公司累计开复工面积846 万平，同比+58%，新开工面积234 万平，同比+157%，推盘积极助推下半年销售修复。

    商业管理规模略有提升，直融优势持续显现

    公司持有型物业主要位于北京、上海、天津等核心一二线城市，2020H1写字楼、商业等出租物业97.1 万平，酒店、体育中心等经营物业19.9 万平，管理规模较2019 年略有提升。受疫情影响，2020H1 商业资管收入同比-18%，息税前利润同比-17%。2020H1 公司净负债率202.3%，较2019年末+13.4pct。报告期内公司发行73 亿SCP（平均成本2.47%）、80 亿CMBS（成本2.8%）、18.4 亿供应链ABS（平均成本3.15%），持续优化融资结构，保持低成本融资优势。

    开发自持双轮驱动，维持“买入”评级

    考虑到疫情对地产开发和商业自持的影响，我们调低2020-2022 年EPS至1.16、1.32、1.44 元（前值1.24、1.39、1.55 元）。参考可比公司2020平均PE 估值5.6 倍，考虑到公司土储充裕、集中位于核心一二线城市，基础设施REITs 提速为远期不动产运营走向REITs 时代打好制度基础，给予公司2020 年7.0 倍PE 估值，目标价8.12 元（前值8.06-8.68 元），维持“买入”评级。

    风险提示：疫情不确定性；一二线销售不确定；公允价值变动收益波动。