核心观点

    公司2019 年业绩同比增长5%，与此前业绩快报一致。2019 年公司实现营业收入261.8 亿元，同比增长18.4%；实现归属于母公司净利润34.4 亿元，同比增长5.3%。业绩增速低于营收的主要原因是房地产开发业务的毛利率同比下滑9.01 的百分点。公司项目主要位于一二线城市，受近年来限价政策影响较大，未来毛利率可能会向行业平均水平逐渐回归。

    销售平稳增长，土地储备充足。2019 年公司房地产合同销售额为319.0 亿元，同比增长3.9%，平稳提升。截至2019 年底公司预收款达到147.4 亿元，较2018 年年底增长42.2%，给未来几年的业绩提供有力的支撑。公司2019 年新获取项目20 个，新增权益建筑面积 234 万平方米，实现权益投资额169 亿元。当前公司总土储1753 万平米，土地储备充足。

    净负债率有所上升，经营性现金流由负转正。由于公司过去几年投资强度较大，公司的负债水平提升较快。2019 年底公司净负债率188.9%，小幅提升4.6 个百分点。公司2019 年末有息负债846.5 亿元，小幅增长5.2%。但以长期负债为主，短期负债比例仅18.7%，这与公司开发较多周期较长的持有物业有关。2019 年公司经营活动产生的现金流量净额26.6 亿元，由负转正，短期负债覆盖比0.7，随着公司可售资源的逐渐释放，偿债压力会有所降低。

    公司分红稳定，出租收入稳步提升。公司拟每10 股派发现金股利3.0 元，与上一年保持一致。当前公司经营物业面积连续三年稳定在100 万平方米，且基本为核心城市的核心物业，主要是写字楼，规模领先行业。2019 年出租物业收入18 亿元，同比增长5.8%。

    　　财务预测与投资建议

    维持增持评级，调整目标价至9.10 元（原目标价9.76 元）。根据公司年报数据我们调整公司2020-2022 年EPS 的预测至1.30/1.44/1.60 元（原预测为2020-2021 年1.37/1.56 元）。可比公司2020 年估值为7X，对应目标价9.10 元。

    　　风险提示

    销售大幅低于预期。经营项目租金收入增长不及预期。利率上升超预期。