2019 年归母净利同比+5.3%，业绩略低于预期

    　　2019 年实现营收261.8 亿元，同比+18.4%；归母净利34.4 亿元，同比+5.3%；加权平均ROE 同比-0.34pct 至10.3%；拟每10 股派发现金红利3 元（含税），分红率26.1%。2020Q1 实现营收22.5 亿元，同比-42.4%；归母净利1.6 亿元，同比-73.1%。2019 年业绩略低于预期（预测值36.5亿元）。预测2020-2022 年EPS 1.24、1.39、1.55 元，维持“买入”评级。

    　　成长性稳步兑现，盈利能力保持高位

    　　2019 年公司业绩稳健增长，盈利能力依然保持行业较高水平。1、地产业务结算收入同比+20.3%至235.7 亿元；2、地产结算毛利率同比-9.0pct 至36.8%，土地增值税减少带动税金及附加同比-12.9%至23.2 亿元；3、商业资管营收同比+6%至26.9 亿元，息税前利润同比+14%至14.5 亿元，管理效能持续提升；4、持有物业租金、价格上涨致公允价值变动收益增至6.8 亿元（2018 年为2366 万元）。2020Q1 开发业务和商业资管均严重受到疫情影响，营收和归母净利分别同比-42.4%和-73.1%。

    　　深度布局核心城市群，2020 延续拓展强度

    　　2019 年实现签约销售金额319 亿元（住宅266 亿、商务53 亿；前三大地区：北京33%、广州26%、重庆15%），同比+4%；销售面积118 万平，同比+9%。2020Q1 销售金额25.4 亿元，同比-65%。2019 年末累计进入五大城市群中心城市和周边卫星城16 座，2019 年新增土储权益建面234万平，同比-34.3%；权益投资金额169 亿元，同比-11.5%；楼面均价占销售均价的比重37.1%。公司计划2020 年权益土地投资金额约180 亿元，继续保持较高拓展强度。2019 年末可结算建面1753 万平，权益建面1401万平，按照2019 年销售均价估算可结算权益货值约3800 亿元。

    　　坐拥核心商业资产，持续发力高效直融

    　　2019 年末公司出租物业主要位于北京、上海、天津等核心一二线城市，其中写字楼、商业等出租物业95.8 万平，酒店、体育中心等经营物业20.0万平。公司持有面积相比2018 年略有减少，但出租收入和经营收入分别同比+5.7%和1.9%。2019 年末公司净负债率188.9%，同比+2.5pct，杠杆率总体保持平稳。截至2020 年4 月末，公司累计发行73 亿SCP（平均成本2.47%）、80 亿CMBS（成本2.8%），并计划公开发行公司债不超过181 亿，依托核心商业资产和国企背景，继续保持行业低成本融资优势。

    　　开发自持双轮驱动，维持“买入”评级

    　　考虑到2020 年疫情影响，预测2020-2022 年EPS 至1.24、1.39、1.55元（2020、2021 年前值1.35、1.49 元）。参考可比公司2020 平均PE 估值5 倍，鉴于公司货值兼具规模、质量和周转优势，一二线长期基本面向好提升销售弹性空间，叠加商业自持规模和体系优化，深度受益REITs 提速，给予公司2019 年6.5-7.0 倍PE 估值，目标价8.06-8.68 元（前值9.15-10.37 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情不确定性；一二线销售不确定；公允价值变动收益波动。