本报告导读：

    　　公司经营风格稳健，开发和经营物业均录得平稳增长，优质土储和核心区位持有物业带来稳定现金流。

    　　投资要点：

    　　维持增持评级 ，维持目标价8.17 元。业绩符合预期，营收262亿元，同比增长18%，归母净利润34 亿元，同比增长5%。公允价值变动损益6.3 亿元，较2018 年0.2 亿元有所增加，大幅低于2017 年的21亿元。投资性房地产397 亿元，对应北京、上海、天津写字楼和商业面积87 万方，单价4.6 万元/平，仍处较低水平。考虑到增长趋缓，下调2020-2022 年EPS 为1.27/1.41/1.51 元（原2020 年为1.69 元）。

    　　公司存量物业较为优质，维持目标价8.17 元，对应6.4 倍PE。

    销售平稳增长，一二线布局维持高毛利。2019 年销售金额319 亿元（对应118 万方），同比增长4%。由于主要布局16 个核心一二线城市，2019 年新增拿地楼面价达10019 元/平方米，较难实现快速周转，影响规模快速提升。以权益拿地款169 亿元、面积167 万方推算，公司拿地力度略有增加。在手未结项目储备1753 万方，土储极为充裕。

    资管业务平稳增长，并维持高毛利。收入27 亿元，同比增长6%，对应税前利润15 亿元，由于主要为经营性物业收入，毛利率达91%。

    　　公司可租写字楼面积为96 万方，经营酒店面积20 万方，均处于核心地段，写字楼受宏观环境影响较小，酒店部分预计出租率有所下滑。

    2020 年投资力度略提升，“投融管退”的资管模式加速存量物业变现，预计利润增速加快，资金效率提升。2019 年上海海伦中心和北京月坛中心部分转出售，尽管有关联方交易，但也对公司新模式带来看点。

    风险提示：经济出现快速下行，对开发物业和持有物业带来冲击。