核心观点

    营收快速增长，不考虑去年一次性收益盈利能力出现提升。公司2019 年上半年实现营业收入95.2 亿元，同比增长43.6%，实现归母净利润10.5 亿元，同比增长21.7%。收入增长较快的主要原因是开发项目结算规模大幅增加。毛利率上升2.0 个百分点但归母净利率较去年同期少2.0 个百分点，主要原因有二：一是营业外收入同比降低78.8%，主要因2018 年上半年有一次性收益，1.4 亿元的拆迁补偿款，而2019 年没有这部分收益。二是少数股东损益占比较去年同期提升9.4 个百分点，至24.5%。

    销售大幅提升，土地投资稳健。公司2019 年上半年地产销售金额178.4 亿元，同比增长93.5%。公司2019 年上半年土地投资端采取稳健的投资风格，土地投资额19.1 亿元，较去年同期下降74.0%，上半年土地投资强度为11%，较去年同期下降69 个百分点。

    资产管理业务收入实现稳定增长。2019 年上半年公司物业租赁收入为9.2亿元，同比增长8.7%，公司物业经营收入为3.1 亿元，同比增长0.5%。截至2019 年6 月，公司在北京、上海、天津等中心城市核心区位持有优质物业115.5 万平米。公司项目主要集中于资产价值高、盈利能力强的一线城市。

    杠杆率下降，偿债能力提升。2019H1 总资产同比提升13.1%，净负债率为178.2%，较去年同期下降9.4 个百分点。短债覆盖比率1.3，较去年同期提升0.1，偿债能力提升。

    财务预测与投资建议

    维持增持评级，下调目标价至9.76 元（原目标价为12.20 元）。我们预测公司2019~2021 年EPS 为1.22/1.37/1.56 元，采用可比公司估值法，根据可比公司2019 年8X 的PE 估值，给予公司2019 年8X 的PE 估值，对应目标价9.76 元。

    风险提示

    房地产销售、结算低于预期。

    利率上升超预期。

    公允价值变动收益低于预期。