营收区域结构均衡化，四季度业绩增长较快：18 年全年实现营业收入221.13 亿元，YOY-13.35%，实现归母净利润32.68 亿元，YOY+8.7%；营收减少源于地产开发业务结算规模有所下降，但受益项目投资价值显现、项目成本管控提升以及当期结算项目结构性等因素，地产业务毛利率较17 年提升20.42pct，使得期内业绩增速高于营收表现。分季度看，Q1~Q4 营收增速分别为YOY-34.73%、YOY-32.44%、YOY-65.20%、YOY+39.71%；Q1~Q4 归母净利润增速分别为YOY+1.77%、YOY-39.38%、YOY-54.00%、YOY+42.53%；四季度营收、业绩增速提升较为明显。分区域看，广州、北京、上海、惠州、天津、重庆地区占收入比重分别为28.03%、27.33%、13.45%、11.82%、10.44%、8.93%，城市分布较往年相对均衡，未来随着公司“五大城市群中心城市及周边卫星城/区域”的布局持续完善，其抵御市场风险能力或持续提升。

    短期偿债能力强，多元融资助发展：公司期末在手资金119.57 亿元，在手资金/（短期借款+一年内到期的非流动负债）为122.01%，在手资金能较好的覆盖短期债务；回款率上，18 年回款率近80%，回款率保持相对稳定。杠杆率上，期末资产负债率74.96%，较17 年末提升1.87pct，剔除预收款的资产负债率67.98%，较17 年末提升3.05pct。根据当前融资余额计算的平均成本区间约4.45%~6.23%，其中公司债、中期票据、银行贷款、保险贷款、信托贷款的比重分别为22.63%、14.83%、18.94%、10.93%、32.67%。

    土地储备充足，可满足较长开发周期：期末公司项目布局15 城，土地储备建筑2056.66 万方，其中期末可结算资源规划建筑面积1533 万方（权益比例82.26%，权益建面1261 万方），以2.3万/平米的价格计算，期末可结算资源货值3525.9 亿元，静态测算，可满足公司较长开发周期。

    销售目标增速20%，拿地力度有望维持较高水平：18 年公司实现销售面积108.96 万方，YOY+3.46%；实现销售金额306.64 亿元，YOY+30.10%；销售均价28404 元/平米，YOY+26.92%；18 年可供出售面积为215.60 万方，以此为参考计算的全年去化水平为50.54%（19 年销售目标增速约20%）。全年新增项目20 个，新增权益建筑面积356 万方（地上248 万方，地下108 万方），新增权益投资额191 亿元，权益投资额/销售额比重约为62.21%，拿地力度较大；19 年计划土地投资权益金额为240 亿元，按360 亿元的销售金额目标计算，拿地力度66.67%，力度持续高于60%水平。全年新增土地均价约7699 亿元，拿地成本/销售均价比重为27.11%，安全边际较高。期内实现开复工面积550 万方（新开工338 万方，YOY+207%），YOY+51%；竣工面积107 万方，YOY-40%；19 年计划开复工面积773 万方，YOY+40.55%；其中新开工面积355 万方，YOY+5.03%。

    投资建议：公司以开发业务+资产管理业务为双轮，以四大产品体系、四大服务体系为抓手，打造房地产全价值链业务平台；开发业务上深耕五大城市群中心城市，拓展环五大城市群中心城市一小时交通圈的卫星城/区域，未来有望受益城市群发展带来的增值空间。此外公司对资产管理业务上适当增持中心城市优质物业，持续优化自持物业结构，未来借助资产证券化、房地产投资基金等多管齐下，有望进一步提升资产管理业务盈利能力并尝试轻资产运营模式。我们预计公司19-20 年公司EPS 为1.22 元、1.34 元、1.45 元，对应PE 分别为7.2X、6.5X、6.0X，维持“增持-A”评级，6 个月目标价10.93 元。

    风险提示：宏观经济波动、政策因素、经营风险