销售结构变化，结转项目进度缓慢，但毛利率水平相对较高

    由于销售结构变化，2018 年公司结转进度较慢，2018 年前三季度实现营收86.90 亿元，同比下滑45.38%；但毛利率水平相对较高，前三季度毛利率较2017 年同期大幅提升17.5 个百分点至47.3%。

    优质存量物业稳健发展，公允价值重估将支撑利润水平

    澎湃新闻报道，近期外资加大对国内存量物业的收购力度。2018 年外资参与北京大宗物业收购金额为169 亿元，占比超三成（2017 年仅为2%）；上海2018 外资收购存量物业金额占比从2017 的31%大幅提升至54%；国内优质存量物业的价值得到认可，公允价值重估将支撑公司的利润水平。

    公司通过项目改造增加出租面积、加强租约管理、完善增值服务等方式推动租赁板块经营稳步提升；2018 年前三季度，公司存量物业板块（租赁和经营）合计实现营收18.4 亿元，同比增长9%；实现息税前利润10.6亿元，同比增长10%；公司截止三季度末投资性房地产余额322.6 亿元，计划2020 年自持面积达到200 万平方米。

    项目拓展和融资扩张导致财务利息支出提升较快

    2018 前三季度，公司新增项目权益投资额129 亿元，新增权益建筑面积271 万平米，初步形成5 大城市群格局；同期新增债务融资提升明显，融资活动产生的现金流量净额为141.65 亿元（上年同期为-4.23 亿元），其中融资现金流入255.29 亿元，同比增长79.2%；前三季度公司财务费用同比增长32.28%。

    下调12 个月目标价至9.2 元，维持“增持”评级

    鉴于公司2018 年结算进度较慢导致营收增长乏力，融资放量导致财务利息支出扩张，我们下调公司2018-2020 三年EPS 为1.07 元、1.15 元、1.30 元（原为1.12、1.26、1.41 元），综合考虑给予2019 年8 倍PE 估值，下调12 个月目标价至9.2 元，维持“增持”评级。

    风险提示

    自持物业租金提升不及预期，项目销售情况不及预期。