核心观点

    公司发布三季报，2018 年前三季度实现营收86.90 亿元，同比下滑45.38%；实现归母净利润10.41 亿元，同比下滑27.91%；加权平均ROE较去年同期下滑1.66个百分点至3.53%。公司结转进度缓慢导致业绩低于我们预期，下调2018-2020年EPS 至1.11、1.23、1.35 元（前值1.35、1.59、1.72 元）。但考虑公司开发业务稳步拓展，自持业务稀缺资产升值前景较好，依然维持“买入”评级。

    结转缓慢，但项目利润率超出预期

    2018 年第三季度公司结转进度仍然较慢，但项目利润率表现持续超出预期，前三季度毛利率较去年同期大幅提升17.5 个百分点至47.3%。但公司净利率仅较去年同期提升3.7 个百分点至14.1%，主要因为：第一，前三季度公司营收偏低，销售、管理费用多为固定支出，使得二者费用率较高。第二，前三季度公司财务费用同比增长32.28%，主要原因在于公司债务融资增加，利息支出较去年同期有所提升，以及公司股权并购资金和经营物业抵押贷款利息无法资本化。

    严调控下依然实现销售快速增长，初步形成五大城市群战略布局

    公司项目多位于一二线核心城市，2018 年前三季度调控政策持续从紧。公司积极应对市场变化，通过加速推盘、加强营销力度等方式提振销售，前三季度实现销售金额172 亿元，同比依然增长68%。其中，商务地产项目销售面积5 万平，销售金额16 亿元；住宅地产项目销售面积53 万平，销售金额156 亿元。前三季度公司持续深耕区域中心城市和周边卫星城，新增项目权益投资额129 亿元，新增权益建面271 万平，累计进入13 个城市，初步形成五大城市群战略布局。

    自持业务稳健发展，存量价值盘活空间较大

    公司自持业务稳健发展，2018 年前三季度物业租赁和物业经营板块合计实现营收18.4 亿元，同比增长9%；实现息税前利润10.6 亿元，同比增长10%。自持业务营收、息税前利润均再创同期历史新高。三季度末投资性房地产余额322.6 亿元，与2017 年末基本持平。公司计划2020 年自持面积达到200 万方，我们认为投资性房地产规模的扩大在为公司贡献稳定租金收益的同时，有望受益于资产证券化以及REITs 的快速发展，进一步盘活存量资产价值，为公司开发业务提供融资支持。

    开发自持并重，维持“买入”评级

    公司开发业务进入更多城市，未来受核心城市调控影响有望减弱；自持业务2020 年面积有望翻番，或将贡献稳定现金流，稀缺资产或将长期升值贡献利润。考虑到公司结转速度较慢但利润率较高，我们调整开发业务盈利预测，下调2018-2020 年EPS 至1.11、1.23、1.35 元（前值1.35、1.59、1.72 元）。参考可比公司2018 平均PE估值7.1 倍，维持公司2018 年6.5-7.5倍PE 估值，目标价7.22-8.33 元（前值8.78-10.13 元），维持“买入”评级。

    风险提示：一二线热点城市调控政策趋严；新增自持物业出租率和租金水平可能不及现有物业；投资性房地产公允价值变动收益可能不及预期。