事件：2026 年4 月10 日，公司发布2025 年年报及2026 年一季报。2025 年公司实现营业收入149.92 亿元，同比下降12.27%；归母净利润11.67 亿元，同比增长4.50%；扣非归母净利润11.22 亿元，同比增长5.64%。单25Q4，公司实现营业收入55.38 亿元，同比下降26.19%；归母净利润2.66 亿元，同比增长19.59%；扣非归母净利润2.45 亿元，同比增长23.84%。单26Q1，公司实现营业收入23.78 亿元，同比增长1.26%；归母净利润1.11 亿元，同比下降46.50%；扣非归母净利润1.07 亿元，同比下降47.26%。

    　　智能电表业务收入微增，直流输电系统、智能变配电系统等多项业务毛利率均有所改善。分具体业务来看，2025 年公司智能变配电系统业务实现营收41.07 亿元、同比下降12.84%，毛利率为29.52%、同比+5.26Pcts；智能电表业务实现营收39.46 亿元、同比增长2.05%，毛利率为21.16%、同比-3.50Pcts；智能中压供用电设备业务实现营收31.50 亿元、同比下降6.01%，毛利率为22.07%、同比+3.30Pcts；新能源及系统集成业务实现营收14.21 亿元、同比下降42.34%，毛利率为13.80%，同比+5.66Pcts；充换电设备及其它制造服务业务实现营收13.51 亿元、同比增长7.88%，毛利率为17.06%、同比+2.88Pcts；直流输电系统业务实现营收10.18 亿元、同比下降29.47%，毛利率为32.71%、同比+1.79Pcts。26Q1 公司合同资产、合同负债分别为8.85 亿元（同比+18.4%）、21.67 亿元（同比+11.2%），为公司后续业绩增长提供较好支撑。

    　　持续加大研发投入，科技赋能成果斐然。2025 年公司研发投入8.56 亿元，研发投入占营业收入比例为5.71%，同比提升0.56 个百分点。混合换相换流阀、高电压IGBT 器件的换流阀等4 项产品入选国家首台套重大装备名录；新型配用电领域，攻克大容量气体绝缘开断技术，40.5 千伏/4 千安开关实现应用；攻克±3kV/±50kA 超导磁体电源、6kW高频开关整流器等关键技术；布局氢能等关键技术，研制300 兆伏安脉冲供电系统，首批2 套子系统顺利通过验收；5MW IGBT 制氢电源、氢电耦合调控实现应用，支撑能源战略转型。

    　　投资建议：公司为中国电气装备集团核心子公司，“十五五”期间国内电网投资持续增长，公司各项业务均有望受益，我们预计公司 2026-2028 年营收分别为170.82、189.46、209.11 亿元，对应增速分别为13.9%、10.9%、10.4%；归母净利润分别为13.89、16.82、19.88 亿元，对应增速分别为19.0%、21.0%、18.2%，以4 月13 日收盘价为基准，对应2026-2028 年PE 为19X、16X、13X，公司是电力设备优质企业，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：电网投资不及预期风险，原材料价格波动超预期风险，新业务拓展不及预期风险等。