事件：公司发布25 年年报及26 年一季报，公司25 年营收149.9 亿元，同比-12.3%，归母净利润11.7 亿元，同比+4.5%，25Q4/26Q1 实现营收55.4/23.8 亿元，同比-26.2%/+1.3%，归母净利润分别为2.7/1.1 亿元，同比+19.6%/-46.5%；25 年毛利率23.4%，同比+2.6pct，归母净利率7.8%，同比+1.2pct，25Q4/26Q1 毛利率23.3%/19.0%，同比-0.4/-4.5pct，归母净利率12.5%/4.7%，同比-0.6/-4.2pct。调结构+降价订单交付，25Q4 及26Q1 收入和业绩承压。

    　　电表+配电降价短期拖累毛利率，收入端有望恢复稳健增长。25 年公司变配电/电表/中压供用电/新能源/充换电/直流输电板块营收同比分别为-13%/+2%/-6%/-42%/+8%/-29% ， 毛利率同比分别为+5.26/-3.50/+3.30/+5.66/+2.88/+1.79pct，除电表的业务板块通过主动降本+收入结构优化提升毛利率。25 年国网一、二批电表招标以及配电一批集采价格均有大幅压降，拖累26Q1 综合毛利率。我们预计降价电表订单将于26Q2 交付，一二次融合产品将于26Q1 基本完成交付，随着新版智能电表+配电集采价格修复+高毛利特高压订单交付+持续优化降本，我们预计公司26Q3 盈利能力将显著改善，叠加新能源总包业务已剥离完成，26 年收入端有望恢复稳健增长。

    　　特高压柔直项目进入全面放量阶段，布局SST 加速落地应用。我们预计26 年初公司在手特高压订单约50 亿元，26 年甘浙、棠下背靠背等项目预计陆续在26H2 交付，直流输电板块收入26 年有望超24 亿元，毛利率较高的换流阀产品占比高，有望大幅拉动综合毛利率提升。公司电力电子业务基础深厚，PCS+高压SVG 产品成熟，26 年着重发力构网型产品的推广，布局SST 并有望率先于超充站、电网柔性配电网、数据中心等下游推广应用，结合公司在微电网控制、虚拟电厂平台技术，打造公司系统解决方案的市场竞争力。

    　　期间费用率有所上升，在手订单充沛。公司25 年/26Q1 期间费用9.3/3.2亿元，同比-11.9%/+2.8%，费用率上升主要系调结构带来的营收端下降所致，费用总额管控良好。26Q1 末合同负债25.8 亿元，同比+19%，存货39.0 亿元，较年初+31%，在手订单充沛。25 年末经营性现金净流入26.7 亿元，同比+106%，大幅高于归母净利润，盈利质量高。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到降价订单影响，我们下修公司26-27 年归母净利润预测分别为14.5/18.2 亿元（此前预测17.1/21.3 亿元），新增28 年归母净利润预测20.1 亿元，同比+24%/25%/10%，现价对应PE 分别为18x/14x/13x，考虑到公司特高压项目的高增量，维持“买入”评级。

    　　风险提示：电网投资不及预期，特高压建设不及预期，竞争加剧等。