事件描述

    　　公司发布2024 年年报和2025 年一季报。2024 年全年营业收入170.9 亿元，同比+0.2%；归母净利润11.2 亿元，同比+11.1%；扣非净利润10.6 亿元，同比+22.2%。单季度看，公司2024Q4营业收入75.0 亿元，同比+17.3%，环比+172.8%；归母净利润2.2 亿元，同比-4.7%，环比-16.7%；扣非净利润2.0 亿元，同比+31.6%，环比-22.0%。公司2025 一季度营业收入23.5 亿元，同比-16.4%；归母净利润2.1 亿元，同比-12.5%；扣非净利润2.0 亿元，同比-10.0%。

    　　事件评论

    　　分板块看，公司2024 年全年智能变配电系统收入47.11 亿元，同比+2.9%；智能电表收入38.66 亿元，同比+11.0%；智能中压供用电设备收入33.52 亿元，同比+6.7%；新能源及系统集成收入24.64 亿元，同比-37.5%；直流输电系统收入14.44 亿元，同比+101.6%；充换电设备及其它制造服务收入12.52 亿元，同比+4.2%。其中，直流输电系统收入大增预计主要系2024 年确认较多在建特高压工程换流阀和直流控制保护系统的收入。新能源集成收入预计主要因EPC 收入减少，另外公司2024 年国外收入3.09 亿元，同比+102.2%。2025Q1 公司收入下滑，预计主要因系统集成收入减少且无特高压确认收入。

    　　公司2024 年全年毛利率达20.77%，同比+2.78pct；2024Q4 单季度毛利率达19.28%，同比+2.50pct，环比-5.24pct。分板块看，公司2024 年全年智能变配电系统毛利率达24.26%，同比+1.60pct；智能电表毛利率达24.66%，同比-0.57pct；智能中压供用电设备毛利率达18.77%，同比+2.51pct；新能源及系统集成毛利率达8.14%，同比+2.72pct；直流输电系统毛利率达30.92%，同比-11.37pct；充换电设备及其它制造服务毛利率达14.18%，同比+3.61pct。公司2025 一季度毛利率达23.47%，同比+5.20pct；2025Q1 单季度毛利率达23.47%，同比+5.20pct，环比+4.19pct。2024 年直流输电系统毛利率下滑，预计主要系量测装置等其他设备毛利率偏低，2025Q1 毛利率提升较多，预计主要受产品结构影响，为全年毛利率提升打下基础。

    　　公司2024 年全年四项费用率达12.54%，同比+1.68pct，其中销售费率达4.22%，同比+1.34pct，提升较多。公司2025 一季度四项费用率达13.07%，同比+4.04pct，其中销售费率达4.77%，同比+2.41pct，提升也比较多，系公司利润承压的主要因素之一，预计主要系搭建二级营销体系的影响，后续有望支撑公司订单和收入的持续增长。

    　　公司2025 年财务预算目标为实现收入183 亿元，同时我们预计25 年变配电和中压增速有望提高，综合毛利率有望继续提升，因此预计公司25 年归母可达14.5 亿元，对应PE约15 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、电网投资方向不及预期；

    　　2、直流工程推进不及预期。