电气装备制造业老兵迎来发展新阶段许继电气最早可追溯到1946 年新中国成立之前的兵工厂，历经许昌继电器厂、平安信托、国家电网的时代，2022 年，许继电气参与组建中国电气装备集团，成为电装集团核心一级子公司，迎来新的发展阶段。公司下设31 家子（分）公司及分支机构，打造了许昌1 个研发中心，北京、上海、西安、郑州4 个研发分中心，以及许昌、珠海、济南、成都等4 个产业基地，设有智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、电动汽车智能充换电系统、EMS 加工服务及其它等六大业务板块。历史业绩表现出色，营收、毛利率、费用率、研发情况、利润表现等各项指标健康发展。预计持续的研发投入，将驱动公司持续增长。

    　　能源转型促直流输电景气度再起

    　　直流输电业务是许继电气未来业绩持续向上的重要动力。十四五初，我国规划了9 条特高压直流，目前已经开工4 条，十四五中期，国家能源局组织开展“十四五”电力发展规划中期评估及滚动调整工作已纳入多条特高压直流规划，而未来8 年时间内，西北大基地新能源开发潜力很大，外送通道能力明显不足，例如内蒙古十四五仅大基地项目规划总体量即达104.2GW，远超目前已建的33GW 的直流外送能力，因此，我们认为特高压直流工程将持续景气。

    　　2023 年，甘肃-浙江、蒙西-京津冀可研招标明确采用双800 万柔直技术方案，拉开了我国柔直技术深化应用的大幕。柔直技术升级直接驱动换流阀系统价值量上升，与过去已有工程对比，预计双800 单站柔直换流阀价值量至少应高于龙门换流站17.12 亿元，是常规换流阀价值量的3 倍以上。同时，无论是常规还是柔性换流阀市场均仅有不超过6 家企业参与竞争，许继电气位居前三地位，拥有良好的市场份额和竞争格局，因此，直流输电有望驱动公司业绩显著增长。

    　　新型电力系统支撑变配电、电表等稳健增长

    　　我国新型电力系统转型已在进行时。许继电气拥有多家子（分）公司体系，是我国新型电力系统建设的核心支撑单位，变配电与电表业务有望随着电网转型进一步稳健增长。2022-2023 年以来，国网相关变配设备招标显著增长，增速大多在两位数以上，许继电气变配电市场份额保持稳定。国网和南网电表需求增长较为明显，2024 年国网第一批电表招标同比大增。同时，海外电网需求在能源转型、智造扩张、老旧更换的驱动下也保持高景气度，如我国变压器、高压开关柜、电表等出口数据均保持两位数的增速。未来海内外电网需求将对公司发展形成驱动力。

    　　另外许继电气继续发挥自身产业优势，加码布局重卡换电、制氢电源等领域，寻求进一步增长。

    　　投资建议

    　　我们认为，许继电气直流输电业务有望在我国特高压直流体量上升和柔性直流价值升级的双重驱动下快速成长，同时，在新型电力系统转型的大背景下，国内变配电业务发展较为积极，公司份额保持稳定，业务稳健增长，智能电表或将迎来海内外需求放量周期，电源及充换电市场需求良好，并加码布局重卡换电、制氢电源等新兴领域，有望加速成长。预计公司2023、2024年归母净利润分别约9、11.5 亿元，对应估值分别为28、22 倍。给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、电网投资方向不及预期；2、直流工程推进不及预期；3、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。